焦點

• 歐元區的主權債務危機持續帶來不明朗的因素，令2011年市場極為波動。
• 年內的增長放緩，國際貨幣基金組織下調已發展國家2011年國內生產總值增長，由2.5%降至1.6%。
• 美國除外的已發展市場致力採取緊縮措施，而新興市場亦嘗試遏抑其顯著較強的增長，以免受通脹升溫所威脅。
• 2012年的增長主要取決於歐元區能否達成合適的方案，解決債務危機。
• 基於上述因素，投資者紛紛轉投被視為資金避難所的資產，帶動金價創歷史新高，政府債券孳息則跌至新低。
• 在目前波動的市況下，市場普遍採取短期策略，為長線投資者締造買入個別資產類別的良機。
• 現時，股票似乎最具投資價值，不少企業在信貸緊縮潮期間節流，建立穩健的財政基礎，強勁的資產負債表讓企業可持續增加派息。
• 股票的估值仍然偏低，反映已發展國家的經濟前景受壓。但市場忽視了兩個重要因素：其一是已發展國家企業在新興市場賺取的盈利日增；其二是新興市場股票受惠於區內宏觀前景轉強所產生的機遇。
• 核心已發展國家政府債券的價值並不吸引，投資者在短線追捧避險資產，推低政府債券的孳息。在某些情況下，政府債券現時或會帶來（經通脹調整後）負實質回報。
• 通脹長期持續，加上新興市場的工業化發展，有利實物資產，例如房地產和商品。此外，商品亦受惠於市場的供求情況。
• 黃金作為避險資產備受追捧，但鑒於貴金屬不會帶來孳息收入，要計算其價值並不容易。當投資者考慮重投較高風險的資產時，金價可能會受壓。

市場在2011年再陷深淵

市場在年初時走勢強勁，但其後前景急劇惡化，使投資者面對經濟衰退（有意見認為是經濟蕭條）的前景，甚至質疑金融體系的未來發展。其實問題早已浮現，中東地區的民眾衝突蔓延至利比亞，促使油價飆升至兩年半以來的高位。其後，日本在3月遭受大地震、海嘯和核事故衝擊，導致年內大部分時間出現供應鏈中斷的問題。

夏季期間，投資者面對真正的挑戰。市場的憂慮聚焦於歐洲，不少國家面臨主權債務佔國內生產總值的水平高企、財政赤字和增長偏低的困境。在秋季之前，問題仍然集中於歐洲外圍國家，但其後有跡象顯示危機已擴散至意大利和西班牙等大國，兩國的債券孳息率分別升穿7%和6%，繼而使持有大量主權債券的銀行業受壓，並令市場再度關注歐洲可能有相當多銀行需要重整資本或加快去槓桿化的步伐，降低負債水平。此外，由於銀行的融資成本上升，降低了集資能力，因而減少向實體經濟提供信貸。市場面對的另一項挑戰是經濟增長放緩。自2008年金融危機引發的經濟衰退結束後，全球增長持續穩步復甦，其中已發展市場的增長較溫和，新興市場的數據則顯著強勁。

在2011年期間，經濟增長開始急速下滑。國際貨幣基金組織在1月預測已發展國家2011年的國內生產總值增長為2.5%，但在9月已向下修訂至1.6%。新興市場仍然受惠於結構性增長動力，但既無法完全避免受已發展國家經濟放緩的影響，亦需要加息以遏抑通脹。因此，國際貨幣基金組織把新興市場的增長預測由6.5%調低至6.4%。總括來說，經濟增長放緩，加上市場憂慮歐元甚至歐盟或會解體，使投資者把資金撤離風險較高的資產，例如股票和商品。投資者尋求傳統的抗跌資產，例如政府債券和黃金等「資金避難所」，以求安心。各類投資在年內大部分時間都錄得異常高的波幅。

2012年前瞻

2012年的市場展望主要視乎歐洲當局能否達成解決歐債危機的周全方案。官員對歐債問題採取「頭痛醫頭，腳痛醫腳」的策略：只在面對重大的市場壓力時才採取行動，而且只針對眼前的問題，並沒有將事情及早解決。這突顯了歐元區體制的基本不足之處。這種只針對局部而且來得太晚的方式難令市場滿意，投資者一而再提出新質疑，小問題很快便發展到難以收拾。歐洲2011年夏季所發生的情況便是例子之一，投資者幾乎由一開始便認為拯救希臘的方案不足以解決問題。

投資者迅即改為衝擊西班牙和意大利政府債券市場，兩國在歐洲債市中具有系統性舉足輕重的地位，迫使債券孳息飆升至前所未見的水平。

環球經濟增長預料仍將受壓，部分原因源自多個已發展國家著力緊縮開支，新興市場亦加大力度遏抑日漸升溫的通脹；而歐洲的情況顯然令問題更為複雜。雖然不少歐洲企業的財政狀況相對穩健，但他們選擇觀望，傾向待市場回復信心始再度投資。

面對目前不明朗的市況，投資者應如何部署投資組合，甚至繼續增持較高風險的資產？也許，我們能從著名投資者巴菲特（Warren Buffet）的名言中得到答案：「當別人貪婪時我恐懼，當別人恐懼時我貪婪」。

轉向短期策略

巴菲特的話背後蘊藏著更基本的道理。簡單來說，主導市場的已由長線投資者轉為短線投資者。這個情況不難理解，當市場波幅偏高（正如現在），投資者便迅速把目標由財富增長轉為保本。眼看辛苦賺取的資本急速貶值，實非大部分投資者所能承受。他們寧願迴避高風險，並選擇較保守的資產類別，即使後者的價格長遠來說顯得昂貴。此外，促使市場轉投短線部署的亦包括環球股市更深層的結構性趨勢。過去，退休基金是典型的長線投資者，承擔長期債務，故需投資於具增長潛力的資產，以履行責任。重要的是，該類基金並不十分關注短期波幅，更視之為追求資本增長所需付出的代價。

然而，上述行為最近出現轉變，許多基金已不再以滿足長遠債務為目標，改為著重投資帶來的收入。由於債券已能達到這個目的，不論長遠否能締造價值，基金持有高風險資產的需要便減少。我們認為以這種方式進行退休投資具有基本缺點。再者，監管規例令不少基金需沽出高風險資產，轉買債券。由於對沖基金和交易頻繁的投資者數目日增，導致市況波動加劇，令上述問題更趨嚴重。

儘管如此，機會已放在做好準備的長線投資者眼前：短期策略創造了難得的投資機遇。

股市的利好因素

若撇開短期的市場陰霾，現時可說是把股票納入均衡組合，建立長遠財富的良機。有別於政府和消費者，企業的財政管理得非常審慎。政府負債雖然累積至難以持續的水平，但企業過去一直在償還債務，累積現金結餘。對比政府債券，股票現時的股息率非常可觀，加上公司的財政狀況有利股息增長，在低息環境下可說非常吸引。

對比以往標準，股市現時的估值極低。這個估值水平某程度上亦算合理，因為已發展國家的增長將可能較過去略為放緩。然而，若只注視該等國家的增長放緩，我們會忽略兩個重點。首先，已發展國家的企業已日漸全球化，其前景不再僅關乎公司所在地的經濟增長，更可藉環球經濟增長加快而受惠。

再者，新興股市本身已可讓投資者受惠於已發展國家的結構性增長趨勢。然而，不少新興市場的2011年表現顯示，它們尚未能自給自足，仍然相當依賴輸往已發展國家的出口。但新興國家在不斷發展的情況下，難免增加本土基建的開支；而隨著人民的財富增加，其消費亦將擴張，國家對出口的依賴便會減少，從而有助新興市場以至其股市主導本身的發展。

政府債券的利淡因素

與股票相反，不少政府債市的估值偏高，孳息往往比通脹率還要低。政府債券不但受惠於市場轉投短線策略，更受惠於環球通脹和利率的長期跌勢。新興市場逐步漸成為環球經濟的製造業火車頭，是通脹和利率趨降的主要原因。

上述情況帶來兩個影響，導致債息下跌。首先，新興國家向已發展國家出口廉價消費品，遏抑了通脹。再者，這些出口為發展中國家帶來龐大的經常賬盈餘，當中大部分亦回流至政府債券，因而進一步推低債息。

雖然已發展國家在收緊開支後，通脹的短期壓力看似得以紓緩，但我們認為通脹的結構性跌勢即將結束。由於新興國家日益富裕，工人對薪酬的要求越高，帶動工資水平急速上升。

此外，由於環球經濟勢力重新分配，我們認為近年資金流入已發展國家政府債券的情況將不復見。債券的升勢其實受惠於兩股重要力量：一方面孳息轉趨長期跌勢，另一方面投資者在短期追求安全資產，均令債息跌勢加劇。然而，由於債券支持者對爭取結構性低孳息的訴求日益顯著，債券很可能帶來負實質長期回報，長線投資者不應考慮。

另一方面，企業債券的投資價值較佳。很多企業的財政狀況良好，小心控制成本保持盈利，而且企業債券的違約率仍處低位，低息環境亦提供了充裕的流動性。基於這些原因，在定息資產中我們看好企業債券，特別是可受惠於基礎因素較佳的亞洲企業債券。

股票市場

• 總括而言，相對政府債券及現金，以估值為基礎我們維持對美國及其他股市略為增持的立場。相對其他成熟股市，我們對美國股市持中性看法。美國經濟的前景仍然崎嶇，特別是失業率高企於約9%，消費開支是主要的經濟增長動力。但美國的增長似乎較其他已發展國家強勁，或可為企業的2012年盈利帶來一定支持（最少相對其他已發展國家而言），特別是若美國在2012年維持刺激經濟措施。雖然美國股市2012 年的預測市盈率為10.9倍，估值略高於其他已發展市場，但鑒於其增長動力較佳，我們認為估值的溢價合理。美國是唯一並無收緊財政措施的大型國家，政治困局一直是當地處理財政預算問題的重大障礙。2012年將舉行總統和國會選舉，參選人一般將在選舉初段致力爭取較狹隘的黨內基礎支持，我們期望在這個階段過後，黨派之間可求同存異，尋求切實可行的解決財赤長遠方案。

• 歐債危機能否在政治上達成永久解決方案，將主導歐洲前景。歐洲股市的預測市盈率處於8.8倍的偏低水平，若歐債危機得以解決，歐股的現值相當吸引。然而，歐債危機已在打擊歐洲經濟，製造業和服務業採購經理指數在10月份均明顯陷入收縮範圍。雖然我們認為歐元區不會解體，但若最終發生，將對歐洲經濟造成嚴重影響，屆時股市亦應會大幅下挫。
• 我們較看好英國股票。當地公司擁有大量國際業務，財政狀況強勁，因此股市亦傾向具防衛性，在經濟不明朗期間可發揮支持作用。英國股市的估值吸引，預測市盈率約為8.6倍（對比十年平均約14倍），股息率則約為3.6%。

• 在2011年，日本股市的表現經常偏離其他市場走勢。一如其他股市，日本股市的估值仍然吸引，特別是若日本企業能提升股本回報率的水平（但這不會在短時間內發生）。在2012年，日本股市應會受環球增長放緩所影響，我們亦預期日圓升值將削弱公司表現。

• 亞洲（日本除外）市場對已發展國家的出口水平相對偏高，因此環球經濟活動放緩對其也帶來影響。然而，區內國家的經濟增長較已發展國家強勁，所以我們仍看好當地經濟。通脹出現降溫的跡象，貨幣政策可望在2012年放寬，我們認為有利區內經濟和股市。綜觀亞洲（日本除外）市場，我們看好中國股票，因為其估值偏低，2012年預期市盈率約為8.2倍，顯著低於約12.5倍的十年期平均。急升的房地產價格一旦逆轉，可能導致個別經濟環節表現不穩，但整體來說，我們預期內地經濟將出現軟著陸而非硬著陸，2012年的經濟增長將約為8%。

• 經過中國內地早前的收緊政策，加上環球經濟增長轉弱，內地經濟開始降溫，通脹亦逐步回落。而本地生產總值數據顯示香港的經濟增長表現呆滯，但失業率仍然甚低。最近數月，外圍經濟情況令人擔憂，市場焦點更一直圍繞歐元區主權債務問題，預料股市投資氣氛會繼續因此受到影響。然而，內地和香港應付任何環球性挑戰的能力勝人一籌，是相對其他已發展國家所擁有的一大優勢。
• 由於環球經濟放緩，通脹亦有所降溫，內地有空間進一步放寬貨幣政策，並且有機會再下調存款準備金率，將對市場氣氛有正面影響。中國股票估值吸引，加上經濟增長穩健，在亞洲市場中，我們重申看好中國股票的立場。

• 新興股市在2011年的表現落後於已發展股市，若環球經濟增長遭進一步下調，或會導致新興股市繼續被市場視為高風險投資，而無法反映其結構性優勢。然而，整體新興股市2012年的市盈率約為9倍，對比十年平均約11倍。
• 在東歐國家之中，我們看好俄羅斯股市，其市盈率仍然處於約4.9倍的低水平（對比十年平均約8倍）。石油和其他硬商品是俄羅斯的投資主題，我們對此抱正面觀點。
• 拉丁美洲股市的估值非常吸引，2012年預測市盈率僅為9倍，對比五年平均的11.4倍。雖然環球需求放緩，商品價格亦下跌，但整體商品供應仍然緊絀，目前來說，再度出現2008／2009年般崩潰的機會不大。宏觀經濟方面，在消費信心較佳和財政穩健的支持下，不少拉美國家的經濟狀況優於已發展國家。

固定收益

• 政府債券孳息處於極低水平，並已反映經濟狀況非常疲弱，這類債券在現水平的投資價值不大。因此，我們重申對這個資產類別保持審慎，並較為看好定息證券內的企業債券。儘管投資者對透過政治解決基本財政問題失去信心，但美國政府債券孳息仍處於極低水平。美國夏季出現政治僵局，令標準普爾調低當地的信貸評級一級，而經過三個月的多次磋商，由民主共和兩黨組成的國會預算案超級委員會仍未能就減赤達成協議。此外，聯儲局決定延長其持有的美國政府債券平均年期，沽售4,000億美元短期證券，並買入長期債券，進一步利好美國政府債券。當局亦承諾長期維持聯邦基金利率低企。雖然現時聯儲局的行動為債券價格帶來支持，但我們對美國政府債券維持審慎的負面看法。我們相信經濟數據將繼續優於預期，若歐元區就主權債券危機的長遠解決方案達成共識，美國政府債券作為避險工具的溢價或會開始消失，從而使孳息上升，有關水平將更能反映現時的經濟及財政環境。

• 歐元區國家的前景在過去一季顯著轉差。現時經濟師預測2012年將出現溫和的技術性衰退（連續兩季實質增長出現負數）。在負債及／或預算赤字比率偏高的國家，融資成本急升至歐元面世後的高位，而意大利和西班牙的孳息特別受到關注。即使核心國家理應可倖免於外圍國家的債務危機，但其政府債券孳息亦升至遠高於德國的基準孳息。歐元區解體的可能性增加，雖然情況難以預料，但我們預期政界最終可訂立有效的計劃，恢復市場信心，避免解體觸發嚴重的衝擊。上述情況可能意味當局將在中期更嚴格執行經修訂的穩定與增長協議，讓歐洲央行在短期內擔當更重要的角色。整體而言，我們對較為「受壓」的歐洲主權債券和德國政府債券取態審慎，因為其提供的孳息偏低，而歐元區問題的解決方案將對德國造成額外的財政負擔。

• 新興市場債市在過去數年轉型，區內國家的財政狀況與貿易平衡大幅改善，經濟增長亦暢旺。新興市場主權債券的估值仍處於合理水平，相對孳息非常低的「避險工具」——已發展國家債券，我們預計新興市場主權債券的表現會較佳。

• 環球經濟可能同時放緩，令市場憂慮各地債券的違約率會上升。但亞洲經濟顯然較強勁，其主權及企業債券信貸質素較佳，目前的息差水平反映估值吸引。整體而言，我們看好亞洲美元債券，但相信環球市況不穩，亞洲美元債市亦會表現波動。

• 大部分貨幣市場均受帶動股市和債市的因素影響，例如大幅升值的瑞士法郎。我們認為若歐債危機獲得解決，或會帶動承險意欲升溫，將利好歐元走勢，而利淡瑞士法郎，並可能拖累美元和日圓。長期來說，我們認為新興市場貨幣具備升值的潛力，反映當地的長期結構性優勢，但政策措施可能令升勢減慢。

我們密切注視現時投資環球股市的風險，然而，市場的短期走勢將受政治風險左右。

在已發展國家，政界致力解決負債過高及環球經濟失衡等問題，尤其是如何在管治不彰的情況下解決歐債危機。相反，亞洲央行官員致力降低通脹而避免打擊增長。過往的經驗顯示，中國當局較能成功達到上述目標，但仍存在風險。雖然短期前景欠明朗，但對能作出長線投資決策的投資者來說，目前以短期走勢主導的市況能提供難得的財富增長良機。雖然市場的起點充滿不確定的情況，但最終市場上升潛力可能相當龐大。