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2025年3月31日
投资市场第一季的走势主要由政策不确定性、波幅，以及表现向美国以外的市场扩大所主导。
今季不同资产类别剧烈波动，并出现轮动。其中最明显的是美股遭抛售，其后稍为回升。大型科技股受到最严重打击，虽然其利润增长依然强劲，但动力有所减弱。估值泡沫和中国在人工智能领域的竞争力有增强迹象（可见于科技企业DeepSeek的进步），导致信心动摇。对比之下，欧洲和中国股市录得双位数升幅，广泛新兴市场亦向上。这反映了主要风格溢价的走向迅速转变：“价值”上升，而“增长”回落。
踏入今年之前，市场在美国大选过后形成共识，投资者押注美股和美元进一步上升，以及美国债券息率向上。但受到贸易不确定性和美国国内生产总值及利润增长有转弱的迹象影响，上述三项资产在第一季的走向迅速逆转。另一方面，固定收益资产（包括政府债券和信贷）提供了有效对冲。其他多元化工具（包括黄金、对冲基金、房地产和基建）则展现出抗跌力。 后市将会如何？ 经历第一季剧烈的转变后，基本情景为2025年市场将继续“反复轮转”，而增长前景仍会是投资者面对的重要问题。政策不确定性将会继续为周期带来风险，但目前尚未清楚这种风险会在何时、甚至会否转化至影响实体经济。在第二季，我们或会看到市场不时停滞，投资者和政策官员继续采取观望态度。
中国股市在第一季引领亚洲股市，在科技股推动之下升17%。 香港股市（以MSCI香港计算）亦表现出色，金融股领涨。 其中一个关键主题是市场向较廉宜的领域轮动，令中国表现领先印度，韩国则跑赢台湾。
现时投资环境审慎，环球政策不确定性引发广泛资金外流（不包括中国股市）。 区内货币受美国国库券息率下降和美元指数走弱推动，走势普遍向好，但表现仍然波动。 大部分地区的通胀持续缓和，为央行提供空间以专注应付增长风险。 多数亚洲经济体的政府债券息率亦相应下降。 但印尼属例外，其财政和宏观忧虑导致印尼盾跌至90年代末亚洲金融危机以来的最低水平，债券息率亦上行。 固定收益方面，环球风险气氛减弱，但亚洲信贷仍保持强韧，高收益债券的表现跑赢投资级别。 整体而言，环球贸易政策和区内政治形势仍然是亚洲在2025年值得关注的重要议题。
投资价值及其任何收益可升可跌，投资者可能无法收回最初投资的金额。过去表现不能预测未来回报。息率水平不获保证，日后可升或可跌。仅供参考，不应视为投资特定国家、产品、策略、行业或证券的建议。所表达的任何观点均截至编制为止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何预测、预计或目标仅供参考，概非任何形式保证。资料来源：汇丰投资管理。 Macrobond及彭博。有关资产类别指数的详情请参阅第8页。 数据截至2025年3月28日（英国时间上午7时30分）。
在异常不确定的前景下，我们值得审视各种风险情况。基本情景“反复轮转”假设了通胀高于目标和增长低于趋势一段时间，但有出现更具破坏力、“拾级倒下”情景的风险。
在极端情况下，美国贸易政策的变化可能会导致实际美国关税税率急升至30年代以来的最高水平。对消费者而言，政策不确定性高企将引发失业忧虑，而这普遍（但不一定）是劳动市场显著恶化的先兆。即使失业率未有急升，但消费者亦会出于审慎而收紧开支。这将进一步阻碍企业投资，拖累利润，最终使股价受压，继而进一步削弱开支——形成恶性循环。
联储局过去或会率先放宽政策，应付不确定性加剧。但风险在于如推行任何大规模关税，均可能造成新一轮物价压力，这代表着只有在确信疲弱经济能够遏止通胀的情况下，当局才会放宽政策。整体而言，这将会是波幅急升、风险资产估值受损的环境，尤其是风险溢价较低的板块。
去年10月，英国财相李韵晴（Rachel Reeves）于财政预算案加税并意外地增加公营开支，举动令市场惊讶。其最新的春季预算声明显得较为克制。预算责任办公室下调2025年的增长预测，加上英国政府债券与美国国库券（10年期）的息差自2月中以来已扩大约0.5%，李韵晴公布后置的开支削减措施，藉以符合财政规则。即使出现这些改变，财政空间仍然不大，英国净债务占国内生产总值的比率（不包括英国央行持有的债务）预期仍会趋升。英国正陷入财政钢索的局面——债务担忧为英国政府债券息率带来上行压力，使公共财政恶化。但假如透过削减开支或加税来缩小赤字，则会削弱本来已经低迷的增长。
这对其他成熟经济体而言可能是警示。欧洲方面，德国拥有充足财政空间，近期作出了多项承诺增加公共投资。但如法国和意大利等国家尝试德国的做法，则有较大可能面对与英国相同的制肘。多数政府在释放财政资源以达到社会、经济和地缘政治目标方面均面临压力，而“债市卫士（bond market vigilante）”亦正在密切关注形势。
环球房地产投资量于去年底回升，2024年第四季较2023年同期增长31%。原因在于投资者把握利率回稳和较低估值。据MSCI数据显示，去年第四季房地产资本价值微升0.2%，而之前的九个季度累积跌16%。
出租率受到发展活动减少所支持，而成本上涨令新项目的经济效益下降。零售为主要受惠领域，稳定的租赁和空置率减少均可推动租金收入。办公室的空置率在第四季保持稳定，但继续处于高位，尤其是美国。另一方面，物流租赁低迷，但预期在2025年将会回升。最后，非传统板块继续带来最强劲的租金增长，包括老人房屋和数据中心租赁。
虽然面对不确定性，一些房地产专家预期2025年的资本价值将有增长，惟动力将来自入息增长，而非息率收窄。虽然租赁的前景好坏参半，但发展活动偏少，应可为各板块的物业基本因素带来支撑。
过往表现并非未来回报指标。 息率水平不获保证，日后可升或可跌。仅供参考，不应视为投资特定国家、产品、策略、行业或证券的建议。 所表达的任何观点均截至编制为止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何预测、预计或目标仅供参考，概非任何形式保证。资料来源：汇丰投资管理。Macrobond、彭博、Datastream及Real Capital Analytics。数据截至2025年3月28日（英国时间上午7时30分）。
| 重要事件及数据公布 |
资料来源：汇丰投资管理。数据截至2025年3月28日（英国时间上午7时30分）。仅供参考，不应视为投资特定国家、产品、策略、行业或证券的建议。所表达的任何观点均截至编制为止，如有更改，恕不另行通知。
| 市场回顾 |
环球贸易不确定性上周继续笼罩风险市场，美元指数窄幅波动。美国国库券下跌，息率曲线趋陡；欧元区主权政府债券则大致保持不变。美国投资级别和高收益位处近期低位。美股延续温和升势；道琼斯欧洲50指数略跌，主要受汽车股报跌拖累，跌幅主要集中在德国DAX指数。日本日经225指数下跌，出口股转弱。其他亚洲市场大致偏向防守，其中韩国Kospi指数表现最为疲弱，其次为恒生指数和上证综合指数。对比之下，印度Sensex指数逆势上行，受金融股强势支持。拉丁美洲方面，墨西哥股市在区内领涨，央行将政策利率下调0.5%，并发表鸽派指引。商品方面，油价和金价上涨，铜价本周表现波动，收市变动不大。
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