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2025年5月19日
对投资市场来说，这意味着完满成交抑或暂避危机？ 美国和中国上周达成协议，将在未来最少90日削减关税，这是迄今两国政策降温的最有力标志。事实上，自4月第三周市场开始复苏以来，投资者一直注视这个主题。而上周的市场走势带动美股明确地回升至高于“解放日”水平。
市场价格走势反映着投资者对风险评估的改变：负面结果的机率现已降低，而较佳结果的机会增加。虽然如此，美国的平均关税似乎仍会处于低双位数，这是战后以来的最高水平。宏观损害已经造成。政策前景仍然极为不确定。今年的重要主题之一是市场风向急剧转变：从1月普遍相信美国优越论，到4月初相信美国政策引发经济衰退和忧虑经济碎片化。现时，市况似乎处于两者之间。市场将继续反复轮转。
中国方面，当局与美国举行会谈前夕，推出了新一轮政策刺激（包括减息、针对性宽松、信贷支持及金融市场支持）。中国离岸指数在2025年表现向好，受惠于科技股回报强劲，这个板块继续担当利润引擎，企业受惠于DeepSeek驱动的人工智能乐观气氛。对比之下，在岸指数科技股比重较低，且估值略高，表现因而较为疲弱。
欧洲歌唱大赛（Eurovision Song Contest） 上周末由巴塞尔现场直播至世界各地，我们亦顺势带来欧洲的消息——关于债券市场的建议发展。近期美国国库券的避险地位受到质疑，这提醒了投资者其他替代选择有限，因为欧洲的债务市场分散，无法提供相当于美国国库券的深度和流动性。此外，欧元区经济体之间的结构失衡，导致在市场受压时，“核心”与“非核心”国家之间的资本流动不稳定。
欧洲避险债券（ESBies）的建议提供了潜在解决方案。从技术层面来说，ESBies属于证券化工具的优先层级，由多元化欧元区主权债券投资组合作为支持，而次级层级则是欧洲次级债券（EJBies）。它们将通过跨欧洲的风险分担来提高避险溢价，有望带来更强的市场凝聚力，并可作为德国政府债券的无风险替代品。这或可代表着系统稳健性的提升，同时应对环球避险资产短缺及对美元的过度依赖——适逢美国作为唯一安全港的优越地位亦受到质疑。
美国和中国上周达成协议，大幅降低关税90天，同时就最终协议进行磋商。这固然是利好消息，但4月初以来关税政策大幅变动，或会令解读未来数月的宏观数据变得困难。4月大部分调查数据（即软数据）受到“解放日”的行动影响而转弱。但它们在5月可能稍为回升，尤其是期间美股表现回勇。
不过，退一步看，即使中美贸易关系回暖，美国的平均实际进口关税仍然升至二战以来的高位。宏观模型亦相应地显示美国未来数季的增长将远低于趋势水平。因此，虽然“软”数据可能复苏，但“硬”数据可能会转弱，尤其是为了避免支付关税，投资和消费开支推前至第一季，这可能会为第二季带来缺口。若缺乏进一步利好的政策消息，“硬”数据转弱或会触发风险市场新一轮波动。
美国政府在4月初宣布对等关税计划时，起初向越南开征46%关税（其后降至10%，并继续进行贸易谈判），令越南成为受影响最严重的国家之一。越南作为发展迅速的前缘制造业中心，对美国的商品贸易顺差近年大幅增长（2024年为1,235亿美元）。背后原因是西方企业推行“中国加一”策略令供应链多元化，使越南成为新宠。
就如其他前缘市场，贸易政策的高度不确定性，导致越南股市波动。但市场已大幅反弹，前缘市场组别年初至今的回报为8.9%，领先成熟（3.7%）及新兴市场（8.5%）。
这利好表现乃受惠于多项因素，包括估值折让、盈利增长强劲，及国家特性有力抵御宏观压力。就越南而言，虽然近期面对不确定性，但预计外来投资仍会保持稳健，因越南的中产阶层不断扩大、数码化应用及城市化，均为其经济赋予结构性韧力。
市场轮动持续，投资者在主流美国大型股之外，或可将目光转投环球小型股的上升潜力。
在过去十年，美国标普600小型股指数落后标普500指数超过50%。投资者迄今为止对小型股欠缺耐性是可以理解的，但根据历史，小型企业在经历一段失宠期后，往往可带来重大升幅。以1993至2000年的科技股泡沫为例，小型股受到严重忽视后，标普小型股指数在2001至2010年间跑赢标普500指数75%。
小型股对本地增长和借款的贝他系数较高。美国有65%的企业借款来自资本市场，但在欧洲只有15-20%，这反映企业较为依赖银行融资。现时，众多环球小型股指数的交易价较过去十年折让近20%。非美国小型股的交易价现时低于其平均12个月预测市盈率，其中香港和英国小型股的市盈率接近10倍，只有标普500指数20.5倍的一半。
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| 重要事件及数据公布 |
资料来源：汇丰投资管理。数据截至2025年5月16日（英国时间上午7时30分）。仅供参考，不应视为投资特定国家、产品、策略、行业或证券的建议。所表达的任何观点均截至编制为止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何预测、预计或目标仅供参考，概非任何形式保证。
| 市场回顾 |
上周市场的承险气氛加强，美国和中国同意在未来90天将从中国进口产品的关税降至30%，而美国进口至中国的关税亦会降至10%。美国市场目前预期年底前将减息两次，低于上周的接近三次。美元继续温和复苏，美国国库券下跌，同时德国政府债券和英国政府债券息率亦录得类似升幅。美国和欧元区信贷息差收窄。美股急升，受科技股推动; 欧洲股市跟随升势，金融和健康护理股第一季盈利强劲带来支持。日本日经225指数升幅温和，日圆窄幅波动。其他亚洲指数表现良好，印度Sensex指数领涨，其次为香港恒生指数、中国上证综合指数和韩国Kospi指数。商品方面，油价略升，金价则由上周的升幅回落。
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