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聚焦中国：中国消费——现状速览

2025年10月21日

概要

  • 中国黄金周期间消费表现平淡：人均旅游支出按年下降 0.6%，较 2019 年下降 2.6%。
  • 劳动力市场和房地产行业的潜在压力依然存在。
  • 我们预计，在中国的“十五五”规划中，推动以消费为主导的增长将成为政策支持的重点方向。

中国经济数据回顾（2025 年 9 月和第三季）[@source-wind-hsbc]

  • 由于不利的贸易因素和持续的国内挑战，第三季国内生产总值按年增速放缓至 4.8%。9 月经济活动数据显示，工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额等关键指标的表现好坏参半。得益于上半年强劲增长，前三季度整体增速达 5.2%，表明全年“5%左右”的增长目标有望实现。
  • 受消费者信心偏弱拖累，9 月社会消费品零售总额按年增长 3.0%，增速依然较为温和。近期遏制政府官员在宴请上过度支出的行动可能持续影响餐饮业销售（按年下降 1.6%）。与此同时，在 2024 年 8 月启动的以旧换新计划发放 1,500 亿元人民币补贴后，商品消费可能受到所形成的高基数的拖累。
  • 固定资产投资连续第二个月按年下降 7.1%。由于贸易不确定性抑制了电力机械和计算机领域投资，制造业投资按年下降 1.9%。房地产投资仍是主要拖累因素，按年大幅下降 21.3%，而由于地方政府层面资金不足，基础设施投资下降 4%。
  • 得益于出口增长超预期，9 月工业增加值按年增速加快至 6.5%，尽管考虑到美国关税影响的持续存在和潜在的贸易数据回调，我们对这一强劲表现能否持续持谨慎态度。从积极的角度看，主要增长动力可能继续来自设备制造业和高科技相关制造业。
  • 受猪肉和蔬菜价格走弱拖累，9 月消费价格指数按年下降 0.3%，而油价则整体持平，维持在相对低位。在持续的消费政策和旅游价格的支撑下，核心消费价格指数按年上涨 1.0%。生产价格指数按年下降 2.3%，降幅有所收窄，主要得益于基数效应。同时，该指数的月环比涨幅持平于 0%。
  • 9 月出口持续受益于贸易结构转型，按年增速加快至 8.3%。尽管对美出口仍承压（9 月按年下降 27%），但对其他市场出口实现两位数增长，例如对欧盟出口增长 14.2%，对东盟出口增长 15.6%，对非洲出口增长 56.4%。同时进口按年增长 7.4%，主要得益于高科技产品进口按年增长 14.1%的推动。

中国消费——现状速览

黄金周消费表现平淡

出行与支出均录得增长，但增速放缓

随着 10 月 1 日至 8 日“黄金周”假期的结束，现在正是时候回顾一下中国消费者行为的最新趋势。数据显示情况喜忧参半：国内出游人次创下 8.88 亿的历史新高，旅游支出达到 8,090 亿元人民币（文化和旅游部，10 月 9 日），但我们估计日均水平按年仅分别增长 1.6%和 1%。人均旅游支出按年略降 0.6%，较 2019 年水平低 2.6%。

税收收入数据显示，服务业整体表现出色，部分得益于政府支持措施，但电影票房收入令人失望。与此同时，出境与入境旅游均有所回升：受中国免签入境政策推动，外国游客入境人数按年增长 20%，而中国内地居民出境旅游则按年增长 10%。

消费压力上升……

近几个月消费数据依然疲软

黄金周的平淡表现延续了近期消费数据走软的趋势。由于劳动力市场和房地产行业持续承压的不利影响，近几个月社会消费品零售总额按年增速一直低于 4%。工资增速也低于新冠疫情前水平，按年增长约 5%，而 2019 年约为 9%。消费者信心尚未回升，8 月青年失业率达到 18.9%。

商品以旧换新补贴已于 9 月发放

从积极的角度看，政府近期宣布，最后一批商品以旧换新补贴已于 9 月 29 日发放完毕（国家发改委，9 月 29 日），其中包括中央财政资金 690 亿元人民币、地方财政资金约 70 亿元人民币。这或许推动了黄金周期间部分商品（如消费电子产品）的亮眼表现，也意味着今年余下时间相关政策仍将对消费提供一定支撑。

资料来源：万得资讯、汇丰银行

资料来源：万得资讯、汇丰银行

……从而促使政府对服务业提供更多政策支持

结构性改革有望强化社会保障体系

近期政府政策中推动服务型消费的意图十分明显，最新出台的促进服务业和体育消费规划（9 月发布）便是例证。从社会消费品零售总额的细分数据来看，对服务型消费的日益重视似乎正在带动文化用品、体育及娱乐类商品等行业的发展。

下一步的政策重点将转向通过结构性改革来强化社会保障体系并推进城镇化进程。近期提高育儿和养老等基本护理补贴的政策，表明支持范围正转向更广泛的服务领域。此外，政策还着重于提供与常住地挂钩的社会福利，并推进新型城镇化计划。

中国的“十五五”规划

消费或将成为“十五五”规划重点

在本文撰写之际，中国的政策制定者正在召开四中全会（10 月 20 日至 23 日），期间将审议“十五五”规划，为 2026 年至 2030 年确定发展重点。我们预计会议将着重强调以消费为主导的增长模式，而这种增长将由服务型消费和扩大社会保障覆盖面的结构性改革所支撑。其他重点领域可能包括推动创新、绿色发展以及深化对外开放改革。

资料来源：LSEG Eikon

*过往表现不代表未来回报

资料来源：LSEG Eikon。截至 2025 年 10 月 20 日收盘

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披露附录

1.本报告发布日期为 2025 年 10 月 21 日。

2. 除非本报告中列明不同日期及／或具体时间，否则本报告所载的所有市场数据均截至 2025 年 10 月 20 日收市时间。

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