外汇导航（9月）：美元面临结构性因素考验

• 美元走弱是周期性、政策性及结构性多重力量共同作用的结果；外汇干预、对财政可持续性的担忧以及美债回购操作，打破了收益率变动与美元走势之间通常存在的联动关系。无论美债收益率上升还是下降，美元均持续走弱。
• 两年期利差依旧是核心影响变量，但其影响力已有所减弱。近期美国经济数据更趋鸽派，市场对9月加息的计价已有所回落。9月联邦公开市场委员会会议前公布的就业和消费价格指数数据，以及美联储主席沃什（Warsh）8月28日在杰克逊霍尔的讲话，将对美元走势产生重要影响。
• 我们对美元短期前景持中性看法，但不确定性仍然较高。一方面，一些有利于美元的因素仍在发挥作用——美债回购操作并不等同于量化宽松；长期收益率下降带来的金融条件宽松反而强化了美联储加息的理由；海外相对更严重的财政压力也对美元构成支撑。另一方面，美元仍面临较强的抛售势头，且市场上的美元多头头寸仍然偏高。

• 近期美元兑在岸人民币中间价持续创下多年新低，但过去四周基本维持横盘波动。我们认为，在前期推动人民币快于正常速度升值之后，当局目前可能转而寻求更为“平衡”的人民币汇率水平。
• 尽管支持人民币走强的结构性与政策性因素依然存在（包括人民币国际化及贸易关系考量），但周期性压力已有所加剧，从第二季及7月经济数据疲弱可见一斑。 
• 我们认为，当局将试图在这些因素之间寻求平衡，最终人民币整体可能呈现温和升值态势；但升值幅度未必足以抵消相对美元的负利差，而具体升值节奏则可能根据经济数据和事件变化而有所不同。 

• 7月联邦公开市场委员会会议以来，欧元兑美元大幅走高。这轮涨势在很大程度上可以归因于，在市场开始质疑美联储遏制通胀的决心，以及美债收益率曲线长端面临压力之际，市场对美元日益感到不安。事实上，我们认为美元整体走势仍是推动欧元兑美元走高的关键因素。 
• 收益率曲线长端的动态变化助推了欧元兑美元上涨，但如果美债回购的市场叙事变得更加均衡，同时美联储的沟通能够缓解市场疑虑并令美元企稳，那么这部分支撑可能逐渐消退。 
• 随着我们对美元走势的判断转为更加中性，欧元兑美元若要进一步上涨，可能需要欧洲方面出现新的催化因素。近期支撑欧元的因素包括欧元区经济活动数据表现更为强劲，以及通胀数据意外偏鹰派。能源价格上涨，加上欧洲央行对食品价格上涨推高通胀风险的警告，使得9月加息的理由依然较为充分。

• 欧洲央行政策立场更趋鹰派，意味着欧元区利率前景更为坚挺。
• 英国经济增长依然疲弱，制约了英格兰银行的政策空间。汇丰经济研究部预计，银行利率将维持在3.75%不变，而市场计价未来一年仍有50个基点的加息。 
• 尽管如此，就欧元兑英镑而言，目前并没有足够有力的本地因素支持该汇率出现大幅波动。

• 英镑兑美元近期上行主要受美元驱动（市场对美联储维持鹰派立场的信心下降）；汇价升破1.36后，已更接近公允值，因此若要进一步上行，可能需要美元进一步走软，而非依赖英国方面的利好消息。
• 英国基本面表现喜忧参半，能源价格是主要风险。经济增长/经济活动已经企稳，潜在通胀也较为温和，但油气价格走高可能形成拖累。鉴于劳动力市场疲软，汇丰经济研究部仍预计英格兰银行不会加息；相比之下，市场预计年底前加息一次，并于2027年4月再次加息。 
• 英镑兑美元已超出利差所隐含的水平，但市场对美元的负面情绪依然占据主导。鉴于市场聚焦于美联储主席沃什8月28日在杰克逊霍尔的讲话以及 9月16日的下一次美联储会议，我们认为美元整体的市场情绪仍将占据主导，英镑兑美元短期将维持高位。

• 继7月底日本财务省在美国财政部配合下实施外汇干预后，美元兑日元大幅下跌，但仅靠干预并未改变其潜在趋势，汇价已经开始再次缓步走高，与2026年早些时候干预后的走势类似。 
• 干预威胁依然存在（11月初之前仍有可能再次采取干预措施），而美元走弱的市场叙事也可能为日元提供一定支撑。然而，对于美元兑日元而言，利差因素的影响力超过了美元整体走势，因此仅凭美元走软恐难以推动日元持续走强。
• 市场对日本银行的预期已转向更加鹰派（市场计入更多紧缩预期，预计 9月加息概率约80%），但如果日本银行没有释放后续加息节奏加快的信号，基准情景仍是美元兑日元重新缓步走高，但涨势将有所放缓，并受到美元利空因素和外汇干预风险的制约。

• 受经济增长信号改善及偏鹰派的通胀数据推动，欧元也有所走强，但目前市场已经计入了相当大幅度的政策收紧预期。 
• 在美日协调干预汇市、日本银行政策预期转向鹰派以及美元走势转弱的共同推动下，日元经历了剧烈波动的一个月并有所走强，但此前令日元承压的因素依然存在，只是在持续的干预风险下，日元走弱的过程会更加缓慢。

• 瑞士法郎仍因较低的收益率而受到拖累，尽管从估值来看，瑞士法郎此前已经显得偏高。在8月19日瑞士法郎大幅走强之前，美元兑瑞士法郎较我们模型估值的中位数高出约3%。
• 瑞士经济的石油消费占国内生产总值比重较低，因此贸易条件受到的冲击有限，但市场持续关注瑞士法郎缺少利差缓冲的特点，使其对风险偏好变化的反应相对有限。
• 目前美元兑瑞士法郎已接近公允值，我们预计美元兑瑞士法郎将维持横盘走势。

• 我们预计，未来几周欧元兑瑞士法郎将总体维持横盘震荡。利率仍是该货币对的主要驱动因素，短端及长端收益率共同主导近期价格走势，而瑞士法郎的表现持续受到低收益率拖累。 
• 瑞士国家银行的政策前景依然是关键所在；自中东冲突爆发以来，市场对瑞士国家银行的政策定价一直明显落后于十国集团其他主要央行。
• 因此，将于9月3日公布的瑞士消费价格指数可能给该货币带来一定的事件风险。瑞士通胀按年增速已从1月份的0.1%升至5月份的0.6%，但目前已有迹象显示，整体通胀可能再次开始回落。如果通胀连续第三个月下 降，市场对瑞士国家银行进行外汇干预的担忧可能重新升温。不过，如果油价持续上涨，并由此引发市场对股市持续抛售的担忧，则瑞士法郎仍有进一步走强的空间。

• 近期美加贸易相关消息曾短暂支撑加元，但美元兑加元走势更多受传统因素主导，而非贸易层面的消息扰动。随着美元整体回调，美元兑加元也有所下跌，但目前这轮美元调整似乎已基本完成，而从美元兑加元与广义美元指数的历史联动关系来看，当前汇价似乎略显偏低——按这一关系推算，更为合理的水平接近1.40。
• 相对利率仍是关键驱动因素，按这一指标衡量，美元兑加元同样低于两年期利差历史关系所对应的公允值，再次表明1.40左右是更为合理的汇率水平。
• 鉴于市场预期加拿大银行将在9月2日维持利率不变，且已计入未来一年至少三次加息（远高于美联储的加息预期），如果加拿大银行表现出更多耐心或释放偏鸽派信号——而目前尚无明显迹象表明能源成本上涨产生第 二轮传导效应——则可能推动美元兑加元走高。

• 澳元兑美元近期受美元整体走势的影响有所减弱，大宗商品——尤其是黄金——现已成为关键驱动因素；自3月以来，澳元在十国集团货币兑美元中与黄金的相关性最强。
• 从套利角度看，澳元依然表现出色，目前现金利率仍是十国集团央行政策利率中最高的。我们认为，这一因素也在最近几周对澳元构成一定支撑，使澳元在油价上涨、全球股市下跌的双重压力下仍表现出相对韧性。
• 尽管劳动力市场和信心指标显示出疲软迹象，但通胀仍高于目标水平，澳大利亚储备银行仍存在采取鹰派政策的风险。鉴于7月消费价格指数和第二季国内生产总值将分别于8月26日和9月2日公布，而市场仅计入约18个基点的加息预期，我们预计澳元整体将维持稳定。澳大利亚央行下次会议将于9月29日举行。

• 我们预计金价高企及澳大利亚储备银行维持鹰派立场的预期，将继续为澳元提供支撑。 
• 新西兰储备银行的政策立场同样对新西兰元构成利好，市场仍计价未来一年其政策收紧幅度为十国集团中最高。
• 由于两种货币均受到有利的国内利率走势支撑，我们预计未来几周澳元兑新西兰元将总体持稳。

• 新西兰元兑美元仍与美元整体走势密切相关，与澳元不同，新西兰元一直难以摆脱美元整体趋势的影响。
• 近期关键风险在于新西兰储备银行将于9月2日召开的会议。市场目前已基本完全计入一次加息，未来一年则计入略高于四次加息的预期（仍为十国集团中最高，但低于今年早些时候的预期）。如果新西兰储备银行释放信号，表明其政策路径基本符合当前市场定价，我们认为这将对新西兰元形成支撑。 
• 新西兰国内数据仍支持偏鹰派的政策立场。经济活动正在反弹，尽管第三季通胀预期有所走弱，政策制定者可能仍会重点关注第二季消费价格指数按年增长4.1%的数据。然而，对油价及地缘政治局势的敏感性，以及大选带来的政治不确定性，都可能限制新西兰元的上行空间，因此我们预计未来几周新西兰元兑美元将维持横盘波动。

现货价：现货价是货币对的当前市场价格，它对即时交易很重要的。

50 日均线：50 日简单移动平均线是指数或货币对过去 50 天的平均价格。

支持位（S）、阻力位（R）：基于指数或货币对的历史价格形态，支持位和阻力位是过去的重要低点和高点以及回撤点。 支持位是货币对的一个历史价格水平，当时市场对货币对中的第一种货币的需求增加了，货币对的下跌趋势因而暂停。阻力位也是货币对的一个历史价格水平，当时市场对货币对中的第二种货币的需求增加了，货币对的上涨趋势因而逆转。

汇丰头寸指数：旨在通过观察多个不同时间期限的数百种不同交易策略，追踪趋势交易者的净头寸。该指数考虑的时间期限为 5 天到 260 天。如果指数为+10，则表明数百个不同策略都开始做多（即买入货币对的第一种货币）。同样，指数为-10 表明所有策略都在做空（即卖出该货币对中的第一种货币）。

货币对（如美元兑日元）的战术观点：上涨（⬆）/下跌（⬇）/持平（➡）箭头显示，汇丰环球投资研究部 预计，未来几周，货币对中的第一种货币相对于第二种货币将会升值/贬值/盘整。例如，欧元兑美元的上 涨箭头意味着，未来几周欧元相对于美元将会升值。