外匯導航(9月)：美元面臨結構性因素考驗

• 美元走弱是週期性、政策性及結構性多重力量共同作用的結果；外匯干預、對財政可持續性的擔憂以及美債回購操作，打破了收益率變動與美元走勢之間通常存在的聯動關係。無論美債收益率上升還是下降，美元均持續走弱。
• 兩年期利差依舊是核心影響變數，但其影響力已有所減弱。近期美國經濟數據更趨鴿派，市場對9月加息的計價已有所回落。9月聯邦公開市場委員會會議前公佈的就業和消費價格指數數據，以及美聯儲主席沃什（Warsh）8月28日在傑克遜霍爾的講話，將對美元走勢產生重要影響。
• 我們對美元短期前景持中性看法，但不確定性仍然較高。一方面，一些有利於美元的因素仍在發揮作用——美債回購操作並不等同于量化寬鬆；長期收益率下降帶來的金融條件寬鬆反而強化了美聯儲加息的理由；海外相對更嚴重的財政壓力也對美元構成支撐。另一方面，美元仍面臨較強的拋售勢頭，且市場上的美元多頭頭寸仍然偏高。

• 近期美元兌在岸人民幣中間價持續創下多年新低，但過去四周基本維持橫盤波動。我們認為，在前期推動人民幣快于正常速度升值之後，當局目前可能轉而尋求更為「平衡」的人民幣匯率水平。
• 儘管支援人民幣走強的結構性與政策性因素依然存在（包括人民幣國際化及貿易關係考量），但週期性壓力已有所加劇，從第二季及7月經濟數據疲弱可見一斑。
• 我們認為，當局將試圖在這些因素之間尋求平衡，最終人民幣整體可能呈現溫和升值態勢；但升值幅度未必足以抵消相對美元的負利差，而具體升值節奏則可能根據經濟數據和事件變化而有所不同。

• 7月聯邦公開市場委員會會議以來，歐元兌美元大幅走高。這輪漲勢在很大程度上可以歸因於，在市場開始質疑美聯儲遏制通脹的決心，以及美債收益率曲線長端面臨壓力之際，市場對美元日益感到不安。事實上，我們認為美元整體走勢仍是推動歐元兌美元走高的關鍵因素。
• 收益率曲線長端的動態變化助推了歐元兌美元上漲，但如果美債回購的市場敘事變得更加均衡，同時美聯儲的溝通能夠緩解市場疑慮並令美元企穩，那麼這部分支撐可能逐漸消退。
• 隨著我們對美元走勢的判斷轉為更加中性，歐元兌美元若要進一步上漲，可能需要歐洲方面出現新的催化因素。近期支撐歐元的因素包括歐元區經濟活動數據表現更為強勁，以及通脹數據意外偏鷹派。能源價格上漲，加上歐洲央行對食品價格上漲推高通脹風險的警告，使得9月加息的理由依然較為充分。

• 歐洲央行政策立場更趨鷹派，意味著歐元區利率前景更為堅挺。
• 英國經濟增長依然疲弱，制約了英格蘭銀行的政策空間。滙豐經濟研究部預計，銀行利率將維持在3.75%不變，而市場計價未來一年仍有50個基點的加息。
• 儘管如此，就歐元兌英鎊而言，目前並沒有足夠有力的本地因素支持該匯率出現大幅波動。

• 英鎊兌美元近期上行主要受美元驅動（市場對美聯儲維持鷹派立場的信心下降）；匯價升破1.36後，已更接近公允值，因此若要進一步上行，可能需要美元進一步走軟，而非依賴英國方面的利好消息。
• 英國基本面表現喜憂參半，能源價格是主要風險。經濟增長/經濟活動已經企穩，潛在通脹也較為溫和，但油氣價格走高可能形成拖累。鑒於勞動力市場疲軟，滙豐經濟研究部仍預計英格蘭銀行不會加息；相比之下，市場預計年底前加息一次，並於2027年4月再次加息。
• 英鎊兌美元已超出利差所隱含的水平，但市場對美元的負面情緒依然佔據主導。鑒於市場聚焦于美聯儲主席沃什8月28日在傑克遜霍爾的講話以及9月16日的下一次美聯儲會議，我們認為美元整體的市場情緒仍將佔據主導，英鎊兌美元短期將維持高位。

• 繼7月底日本財務省在美國財政部配合下實施外匯干預後，美元兌日元大幅下跌，但僅靠干預並未改變其潛在趨勢，匯價已經開始再次緩步走高，與2026年早些時候干預後的走勢類似。
• 干預威脅依然存在（11月初之前仍有可能再次採取干預措施），而美元走弱的市場敘事也可能為日元提供一定支撐。然而，對於美元兌日元而言，利差因素的影響力超過了美元整體走勢，因此僅憑美元走軟恐難以推動日元持續走強。
• 市場對日本銀行的預期已轉向更加鷹派（市場計入更多緊縮預期，預計9月加息概率約80%），但如果日本銀行沒有釋放後續加息節奏加快的信號，基準情景仍是美元兌日元重新緩步走高，但漲勢將有所放緩，並受到美元利空因素和外匯干預風險的制約。

• 受經濟增長信號改善及偏鷹派的通脹數據推動，歐元也有所走強，但目前市場已經計入了相當大幅度的政策收緊預期。
• 在美日協調干預匯市、日本銀行政策預期轉向鷹派以及美元走勢轉弱的共同推動下，日元經歷了劇烈波動的一個月並有所走強，但此前令日元承壓的因素依然存在，只是在持續的干預風險下，日元走弱的過程會更加緩慢。

• 瑞士法郎仍因較低的收益率而受到拖累，儘管從估值來看，瑞士法郎此前已經顯得偏高。在8月19日瑞士法郎大幅走強之前，美元兌瑞士法郎較我們模型估值的中位數高出約3%。
• 瑞士經濟的石油消費占國內生產總值比重較低，因此貿易條件受到的衝擊有限，但市場持續關注瑞士法郎缺少利差緩衝的特點，使其對風險偏好變化的反應相對有限。
• 目前美元兌瑞士法郎已接近公允值，我們預計美元兌瑞士法郎將維持橫盤走勢。

• 我們預計，未來幾周歐元兌瑞士法郎將總體維持橫盤震盪。利率仍是該貨幣對的主要驅動因素，短端及長端收益率共同主導近期價格走勢，而瑞士法郎的表現持續受到低收益率拖累。
• 瑞士國家銀行的政策前景依然是關鍵所在；自中東衝突爆發以來，市場對瑞士國家銀行的政策定價一直明顯落後于十國集團其他主要央行。
• 因此，將於9月3日公佈的瑞士消費價格指數可能給該貨幣帶來一定的事件風險。瑞士通脹按年增速已從1月份的0.1%升至5月份的0.6%，但目前已有跡象顯示，整體通脹可能再次開始回落。如果通脹連續第三個月下降，市場對瑞士國家銀行進行外匯干預的擔憂可能重新升溫。不過，如果油價持續上漲，並由此引發市場對股市持續拋售的擔憂，則瑞士法郎仍有進一步走強的空間。

• 近期美加貿易相關消息曾短暫支撐加元，但美元兌加元走勢更多受傳統因素主導，而非貿易層面的消息擾動。隨著美元整體回調，美元兌加元也有所下跌，但目前這輪美元調整似乎已基本完成，而從美元兌加元與廣義美元指數的歷史聯動關係來看，當前匯價似乎略顯偏低——按這一關係推算，更為合理的水平接近1.40。
• 相對利率仍是關鍵驅動因素，按這一指標衡量，美元兌加元同樣低於兩年期利差歷史關係所對應的公允值，再次表明1.40左右是更為合理的匯率水平。
• 鑒於市場預期加拿大銀行將在9月2日維持利率不變，且已計入未來一年至少三次加息（遠高於美聯儲的加息預期），如果加拿大銀行表現出更多耐心或釋放偏鴿派信號——而目前尚無明顯跡象表明能源成本上漲產生第二輪傳導效應——則可能推動美元兌加元走高。

• 澳元兌美元近期受美元整體走勢的影響有所減弱，大宗商品——尤其是黃金——現已成為關鍵驅動因素；自3月以來，澳元在十國集團貨幣兌美元中與黃金的相關性最強。
• 從套利角度看，澳元依然表現出色，目前現金利率仍是十國集團央行政策利率中最高的。我們認為，這一因素也在最近幾周對澳元構成一定支撐，使澳元在油價上漲、全球股市下跌的雙重壓力下仍表現出相對韌性。
• 儘管勞動力市場和信心指標顯示出疲軟跡象，但通脹仍高於目標水平，澳洲儲備銀行仍存在採取鷹派政策的風險。鑒於7月消費價格指數和第二季國內生產總值將分別於8月26日和9月2日公佈，而市場僅計入約18個基點的加息預期，我們預計澳元整體將維持穩定。澳洲央行下次會議將於9月29日舉行。

• 我們預計金價高企及澳洲儲備銀行維持鷹派立場的預期，將繼續為澳元提供支撐。
• 紐西蘭儲備銀行的政策立場同樣對紐西蘭元構成利好，市場仍計價未來一年其政策收緊幅度為十國集團中最高。
• 由於兩種貨幣均受到有利的國內利率走勢支撐，我們預計未來幾周澳元兌紐西蘭元將總體持穩。

• 紐西蘭元兌美元仍與美元整體走勢密切相關，與澳元不同，紐西蘭元一直難以擺脫美元整體趨勢的影響。
• 近期關鍵風險在於紐西蘭儲備銀行將於9月2日召開的會議。市場目前已基本完全計入一次加息，未來一年則計入略高於四次加息的預期（仍為十國集團中最高，但低於今年早些時候的預期）。如果紐西蘭儲備銀行釋放信號，表明其政策路徑基本符合當前市場定價，我們認為這將對紐西蘭元形成支撐。
• 紐西蘭國內數據仍支援偏鷹派的政策立場。經濟活動正在反彈，儘管第三季通脹預期有所走弱，政策制定者可能仍會重點關注第二季消費價格指數按年增長4.1%的數據。然而，對油價及地緣政治局勢的敏感性，以及大選帶來的政治不確定性，都可能限制紐西蘭元的上行空間，因此我們預計未來幾周紐西蘭元兌美元將維持橫盤波動。

現貨價：現貨價是匯率的當前市場價格，它對即時交易很重要的。

50 日均線：50 日簡單移動平均線是指數或匯率過去50 天的平均價格。

支持位（S）、阻力位（R）：基於指數或匯率的歷史價格形態，支持位和阻力位是過去的重要低點和高位

以及回撤點。 支持位是匯率的一個歷史價格水平，當時市場對匯率中的第一種貨幣的需求增加了，匯率的

下跌趨勢因而暫停。阻力位也是匯率的一個歷史價格水平，當時市場對匯率中的第二種貨幣的需求增加

了，匯率的上升趨勢因而逆轉。

滙豐倉位指數：旨在通過觀察多個不同時間期限的數百種不同交易策略，追蹤趨勢交易者的淨倉位元元。

該指數考慮的時間期限為5 天到260 天。如果指數為+10，則表明數百個不同策略都開始做好（即買入匯

率的第一種貨幣）。同樣，指數為-10 表明所有策略都在做淡（即賣出該匯率中的第一種貨幣）。

匯率（如美元兌日圓）的戰術觀點：上升（⬆）/下跌（⬇）/持平（➔）箭嘴顯示，滙豐環球投資研究部

預計，未來幾星期，匯率中的第一種貨幣相對於第二種貨幣將會升值/貶值/盤整。

例如，歐元兌美元的上升箭頭意味著，未來幾星期歐元相對於美元將會升值。