2026年7月9日
Rodolphe Bohn
汇丰私人银行及财富管理外汇及大宗商品分析师
Willem Sels
汇丰私人银行及财富管理环球首席投资总监
要点
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任何境外资产均隐含外汇敞口，汇率变动会直接影响投资的风险与回报。因此，管理外汇敞口是构建投资组合的重要一环。
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鉴于外汇市场规模巨大、流动性充裕、与投资回报息息相关、具备分散风险的潜力，且交易设施完善，投资者通常将外汇视为其中一种资产类别。
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投资者可通过资产配置进行对冲。了解主动与被动型外汇管理的区别，以及如何利用这些策略来管控汇率风险至关重要。
持有境外资产（如美股及海外房产）或以外货币计价的境内资产（如美元存款）时，便难免要承担外汇敞口。这些资产带来了额外机遇，也伴随着相应风险。若能谨慎地管理，外汇可被视为一种资产类别，具备自身回报驱动因素、分散风险特性及风险管理工具的资产类别。即便不直接交易货币，汇率波动仍会影响实际收益。因此，在投资组合中妥善管理外汇敞口显得尤为重要。
何为投资组合中的外汇资产？
外汇是将一种货币兑换成另一种货币，汇率则以“货币对”（Currency pairs）的形式报价。第一种货币为基准货币，第二种为报价货币。例如，欧元兑美元报1.14，意味着1欧元可兑换1.14美元。外汇主要通过以下方式进入投资组合：
隐含敞口：持有海外资产或以外币计价的境内资产。
意向敞口：通过外汇对冲、远期合约或主动型外汇覆盖策略（指不改变投资组合内的资产配置，而是独立管理外汇风险），选择调整或管理外汇风险。
当汇率波动时，即便资产的本币价格不变，但兑换成本币后的价值亦会随之改变。例如，若当地投资者购入美国股票基金，年内美元回报率为10%。若同期本币兑美元升值8%，该投资的折算回报将降至约2%；反之，若本币贬值8%，回报率则会升至约18%。
外汇作为资产类别的四大准则
规模与流动性：根据国际清算银行（BIS）三年一度的调查，2025年4月外汇日均成交量约为9.6万亿美元。主要十国集团 “货币对” 一般流动性充裕，且买卖差价极窄。
对投资回报的影响：汇率变动足以影响全球资产的本币回报。
分散风险的潜力：从长远看，货币与股票及债券的相关性普遍较低，有助于分散投资组合风险，但在市场波动加剧时，相关性或会有所上升。
完善的交易设施：可通过现货、远期、掉期及期权等方式管理外汇敞口。
创造外汇回报的三大策略
息差交易（carry）： 透过借入低息货币，投资于高息货币，以赚取息差。高收益货币的贬值速度往往不及预期。然而，当全球风险偏好急剧恶化时，息差交易头寸往往会迅速平仓。
价值策略（value）：当某种货币相对于长期指标（购买力平价等）显得 “过低” 或 “过高” 时建立头寸，预期偏差最终会随时间推移而修正。
动量策略（momentum）：顺应近期汇率趋势建立头寸，利用汇率趋势在中短期内走势持续的特点。
外汇在投资组合中的应用
若投资组合包括全球资产，便要承担外汇风险。例如买入美国股票基金，即意味着承担美元兑本币的汇率波动。由于不同资产类别受汇率波动的影响各异，因此是否进行对冲取决于具体的投资标的：
债券：汇率波动是影响债券回报的关键因素，尤其是收益率偏低的投资级别政府债券。汇率出现5-10% 的波动，便能轻易抹去甚至令2-3% 的年度收益翻倍。因此，对冲外币债券的必要性通常高于其他资产类别。但在某些情况下，高昂的对冲成本亦会削弱投资回报。
股票： 股票本身波动较大，因此汇率波动通常仅占总回报变动的一小部分。在长期投资框架下，因对冲成本不菲，保持不对冲头寸似乎合理，但这会增加货币集中的风险（尤其是对全球多元化投资者而言，持有美元资产的风险较高）。然而，对于短期投资，汇率波动可能是回报波动的主要来源。
另类资产：对于基础设施及房地产等波动性较低的另类资产，汇率变动往往主导收益，因此适宜进行对冲。相反，波动性较高的另类资产，例如私募股权及大宗商品，通常具备足够的回报离散度，汇率波动对回报的边际贡献相对较小。
值得庆幸的是，投资者可通过带有内置货币对冲策略的互惠基金或交易型开放式指数基金（ETF）轻松进行投资。但即便选择了此类产品，仍需注意：即便经过对冲，汇率变动仍会影响企业盈利、利润率及竞争地位，进而削弱股票表现。对于债券而言，汇率波动可能因企业面临的跨币种债务而影响信用利差。换言之，对冲虽能消除计价效应，但相关资产对经济因素的敏感度依然存在。
主动与被动型外汇管理
主动型管理： 明确判断货币走势，并偏离基准对冲比例，旨在创造超额回报同时降低风险。例如，对于预期贬值的货币，可超出常规对冲比例，反之亦然。
被动型管理： 按照预设的规则，对外币敞口进行固定比例的对冲（对冲比率）。例如，100% 的对冲比率意味着完全对冲基准货币；50% 则意味着对冲一半。投资者仅采取对冲或接受敞口，而不试图在风险管理之外创造额外价值。
总结
对于持有境外资产的投资者而言，外汇敞口始终存在。关键在于，您是选择审慎管理，还是任其自然积累。以下几点基本原则，不妨作为起步点的参考：
了解隐含敞口：在考虑任何主动型管理策略之前，应先了解投资组合的货币构成。由于美元在全球股票及债券市场占主导地位，大多数投资者的美元敞口往往较为集中。
优先考虑对冲固定收益资产，再考虑股票：汇率波动极可能主导债券收益，因此较需要进行货币对冲；对于股票而言，因其本身波动性较高，对冲决策则需视投资期限及策略而定。
决定外汇风险敞口：外汇覆盖策略一般无需额外资本。关键在于，根据投资者的整体风险承受能力，投资组合应承担多少汇率风险。
结合多种外汇策略：息差、价值及动量策略在不同市场环境下表现各异。与其依赖单一策略，不如将三者结合，以分散收益来源。
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