聚焦东盟：人工智能热潮推动经济表现分化
2026年9月28日
要点
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东盟地区经济增长在马年展现出超乎预期的韧性……
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……人工智能硬件热潮的强劲势头盖过了能源冲击的影响。
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然而，仔细观察可以发现，经济增长高度失衡正带来日益严峻的挑战。
印尼经济增长在投资、制造业与服务业支撑下保持韧性，不过外部环境走弱或将考验市场信心。泰国为加快建设数据中心，商品进口大幅攀升，推动贸易差额转为逆差。马来西亚受益于人工智能浪潮和大宗商品价格上涨的双重利好，推动贸易顺差进一步扩大。菲律宾经济增长持续放缓，通胀居高不下，但菲律宾比索贬值有望提升本国经济竞争力。越南第二季经济增速位居东盟首位，强劲的制造业、投资和消费提供了支撑。新加坡经济增长表现亮眼，但并不均衡，其中人工智能及全球贸易相关行业受益，而面向国内消费者的行业仍较为低迷。
经济概况
即将到来的关键事件
资料来源：LSEG Eikon（伦敦证券交易所集团旗下一个金融数据终端）、汇丰银行
印尼
些许喘息空间，但能持续多久？
经济数据依然向好，2026年上半年平均增速达5.4%，显著高于预期。在私营部门信贷增速明显回升的推动下，投资表现强劲。不过，消费有所放缓：政府支出增速下降，随着刺激措施和节庆相关支持的影响消退，家庭需求也有所走弱。生产方面，制造业保持韧性，服务业表现强劲。通胀依然温和，财政过度扩张也得到遏制。截至7月，今年以来的财政赤字低于去年同期水平。
年初以来一直落后于亚洲同类市场的所有主要资产类别——外汇、债券和股票——在8月均显现出一定的反弹迹象。印尼盾兑美元走强（从一个月前约18,000回落至约17,700），政府债券收益率下行，股市也逐步反弹。
哪些因素对印尼有利？既有自身努力，也有一些运气成分。印尼央行在5月至6月期间累计上调政策利率100个基点。因此，印尼与美国之间的利差并未明显收窄，流入债券市场的资金有所增加，尽管增幅较为温和。印尼央行领导层虽突然发生变动，但政策仍显现出一定的延续性。最后，美元整体走弱也对印尼盾形成利好。
不过，经济脆弱性依然存在。第一，贸易差额由顺差转为逆差，为2020年以来首次。印尼虽是大宗商品出口国，但尚未充分受益于大宗商品价格上涨。与此同时，进口大幅增长，主要由电子产品 和机械设备带动，一定程度上反映了芯片价格高企。第二，全球及其他外部风险依然存在。美元走强可能对印尼盾的复苏构成压力（因为可能刺激资金外流）。再加上油价上涨以及第四季厄尔尼诺天气状况加剧，可能对整体经济造成影响。第三，有关印尼新兴市场地位的评估结果仍有待公布。此前MSCI（明晟）已将印尼股市年度分类评估推迟至2026年11月，留给该国更多时间，以证明其改革取得实质性进展。
在外部形势如此复杂的情况下，国内政策确定性的重要性较以往更加突出。近期的一项政策调整是任命苏阿希尔・纳扎拉（Suahasil Nazara）为新任财政部长。纳扎拉是资深技术官僚，曾担任知名财政保守派斯里・穆利亚尼（Sri Mulyani）的副手数年。因此，他可能继续严守3%的财政赤字上限。
信贷增速大幅回升
资料来源：CEIC（环亚经济数据）、汇丰银行
通胀一直维持在印尼央行1.5%-3.5%的目标区间附近
资料来源：CEIC、汇丰银行
马来西亚
东盟经济增速亚军，或将连续第二年蝉联
尽管面临能源冲击和关税政策持续变化等不利因素，许多依赖贸易的经济体的经济增长仍展现出较强韧性。事实上，部分东盟经济体在2026年第二季的经济增速甚至有所加快。马来西亚就是其中的典型代表。
马来西亚第二季国内生产总值增长趋势加快，季调后按季增速达2.5%，推动按年增速迈入6%区间，这主要得益于贸易蓬勃发展。毕竟，马来西亚是亚洲唯一同时受益于人工智能浪潮与大宗商品价格高企的经济体。马来西亚不仅是亚洲三个能源净出口国之一，而且凭借其广泛的科技制造业供应链，处于受益于人工智能周期的前沿。按三个月移动平均值计算，马来西亚电子产品增长势头跃升60%，新加坡和越南也出现类似趋势，同时大宗商品增长势头也上升逾20%。
受益的不仅仅是电子产品出口，贸易差额同样重要。新加坡和马来西亚是东盟仅有的两个贸易顺差扩大的经济体；相比之下，泰国和越南尽管电子产品出口不断增长，贸易仍持续处于逆差状态。今年以来，马来西亚电气机械与电子产品的平均贸易顺差较2025年平均水平同比增长64%，已经超过2022年全球汽车芯片短缺时期创下的历史高点。
不过，马来西亚的强劲表现并不仅限于贸易，而是更加广泛，国内需求也表现良好。首先，个人消费仍是经济增长的支柱，按年增速略低于5%。劳动力市场保持健康，失业率为3%，工资增速有所回升。此外，公共和私人投资依然强劲，不过两者增速均继续从两位数放缓至个位数。
总体而言，我们预计马来西亚2026年国内生产总值增长5.2%，这意味着该国可能连续第二年成为东盟经济增速第二快的经济体。鉴于人工智能热潮，我们近期将马来西亚2027年国内生产总值增速预测从4.7%上调至5%。我们认为，无论从结构性还是周期性角度来看，马来西亚均具备稳健的增长前景。
除经济增长之外，通胀一直较为温和。2026年前7个月，整体通胀按年仅上升1.8%，核心通胀在2%附近波动。这在很大程度上得益于马来西亚力度较大的补贴政策，其中RON95（95号汽油）汽油价格维持在每升1.99马来西亚林吉特，每月限额300升；柴油价格维持在每升2.10马来西亚林吉特，每月限额400升。总体而言，我们近期将2026年通胀预测从2.5%下调至1.9%，并将2027年预测从2.7%下调至2.3%。
马来西亚同时受益于人工智能热潮和大宗商品价格高企
资料来源：CEIC、汇丰银行
投资依旧强劲，但私人与公共投资增速均有所放缓
资料来源：CEIC、汇丰银行
菲律宾
余震
经济增长持续放缓，而通胀仍然过高。国内生产总值已连续第四个季度低于预期，2026年第二季按年增速回落至2.3%，若不计新冠肺炎疫情时期，为2009年以来最低水平。去年公共基础设施项目受挫带来的余震仍在整个经济体系中持续发酵。随着建筑业需求下降，失业率有所上升。因此，家庭支出趋于谨慎；个人消费增速大幅降至远低于潜在水平，2026年迄今按年仅增长2.9%。
与此同时，贸易逆差已经扩大至2022年石油冲击时期的水平。当然，燃料进口价格高企是部分原因。但随着菲律宾加入全球数据中心建设浪潮，对超级计算机和高科技硬件等需要进口的产品需求也十分强劲。因此，尽管对水泥、钢材和钻探设备的需求有所减弱，资本品进口仍在大幅增长。年初至今，电子机械进口按年增长43%——这意味着进口了大量计算机。
这引发市场对国际收支的担忧。菲律宾一直以强劲的消费表现著称。但近期消费陷入疲软，企业与消费者信心持续低迷。外部层面，外国直接投资继续下降，短期投机性资金则持续外流。因此，菲律宾比索兑美元在9月多次创下历史新低，令菲律宾央行在政策应对上愈发谨慎。
不过，也有积极的一面：在贬值过程有序的前提下，菲律宾比索走弱有望在人工智能科技上行周期中帮助提升本国经济的竞争力。2026年第二季实际商品出口按年大幅增长17%，领先指标也表现强劲。菲律宾8月不仅录得东盟最高的采购经理指数，而且也是2016年底以来的最高值。该指标冲高后出口往往大幅增长；2017年，菲律宾商品与服务实际出口全年增长17.4%。
展望未来，2027年经济增速有望回升至4.8%。仅去年公共基础设施领域问题造成的基数效应逐渐消退，就应能推动经济增长。随后，随着选举季提振整体需求，2028年经济增长应会继续改善。我们预计2028年经济增速将升至5.4%。不过，在财政政策未全面发力的情况下，即使制造业和出口表现较此前有所改善，国内生产总值增速仍可能低于经济的潜在增长水平。
人工智能驱动下表现领先
今年年初中东冲突爆发时，东盟被普遍视为受影响最严重的地区之一。然而，需要注意的是，东盟各经济体情况不尽相同。尽管受到冲突影响，仍有两个经济体凭借相对较强的韧性脱颖而出：马来西亚和新加坡。马来西亚的表现基本符合预期，因为它是亚洲仅有的三个能源净出口国之一。相比之下，鉴于新加坡高度依赖进口，其经济展现出的韧性则更出乎市场预期。
公共基础设施支出持续下滑，但资本品进口不断上升
资料来源：CEIC、汇丰银行
具有竞争力的菲律宾比索最终应会对出口和制造业形成支撑
资料来源：标普、汇丰银行
新加坡
尽管属于发达市场，新加坡的经济增速却达到了更常见于新兴市场的水平。2026年上半年，新加坡经济按年增长超过6%，成为东盟经济增速第二快的经济体，仅次于增速超过8%的越南。除了按年增速表现亮眼之外，经济增长势头也十分强劲。
尽管制造业增长势头在第一季有所减弱，但这更多是在此前持续强劲增长后的健康回落。工业增加值强劲反弹，第三季按季增长超过6%（经季节性调整），反映出人工智能推动的科技热潮依然保持强劲势头。高频指标也印证了这一点，显示电子产品贸易异常强劲。按三个月移动平均值计算，7月电子产品非石油国内出口按年增速加快至超过100%。
尽管经济增长表现亮眼，新加坡的增长却相当不均衡。与人工智能和全球贸易密切相关的行业，例如先进制造业和批发服务业，都从本轮上行周期中显著受益。然而，零售和餐饮服务等面向国内消费者的行业表现依然平淡。
但总体而言，我们更加确信新加坡能够保持强劲增长。我们近期将2026年经济增长预测上调至 5.1%（原为4.6%），并将2027年经济增长预测上调至3.3%（原为2.5%）。
与此同时，通胀压力已经开始显现。这部分源于电价上涨对核心通胀的影响存在滞后性。根据新加坡能源市场管理局的数据，仅第三季电价就按季上涨超过7%，推动核心通胀按年涨幅升至2%。我们预计，从2026年第三季起，通胀按年涨幅将持续高于2%，并可能要到2027年第四季才会降至2%以下。总体而言，我们将2026年核心通胀预测从2%小幅下调至1.8%，同时维持2027年2.2%的预测不变。我们认为新加坡金融管理局的加息周期尚未结束。
2026 年半导体非石油国内出口大幅增长
资料来源：CEIC、汇丰银行
7 月通胀按年涨幅升至2%，但增长势头保持稳定
资料来源：CEIC、汇丰银行
泰国
寻求算力
暂且抛开石油和霍尔木兹海峡不谈，我们会发现泰国出现了一些几十年来未见的数据。例如，商品进口异常强劲，导致泰国2026年第二季经常账户赤字扩大至国内生产总值的12%。即便剔除石油项，泰国的贸易差额仍将处于逆差状态，为1998年以来首次。
这一切都源于泰国对算力的需求。自2026年2月大选以来，投资大门全面打开。随着大量数据中 心在泰国各地兴建，泰国私人投资按年增长约16%，创2013年以来最快增速。这导致出现了“人 工智能逆差”，即对高端电子机械设备——泰国本身并不生产的硬件——的需求增速超过出口需 求，即使目前正值人工智能科技上行周期也是如此。值得注意的是，年初至今商品出口已经按年增 长14.8%。
尽管资本支出与出口表现强劲，经济增长依旧低迷，2026年第二季按年仅增长1.9%。油价上涨是部分原因。不过，同样需要考虑人工智能科技上行周期所带来的收益高度集中。根据泰国银行的一项研究，仅占1%的科技产品出口商就占据泰国科技产品出口85%的市场份额，其中大多数为外资企业。此外，数据中心高度依赖资本品进口，例如来自台湾或韩国的高科技零部件。简而言之，数据中心投资带来的国内增加值有限：既没有带来更高的工资，也没有创造更多就业机会。因此，个人消费一直较为低迷，其表现明显落后于私人投资。
尽管如此，我们预计2026年第三季经济增速将有所加快。目前正在实施的“泰助泰加强版”（Thai Help Thai Plus）财政刺激计划应会提振消费，尤其是考虑到其规模约相当于国内生产总 值的2%。此后，财政政策力度可能减弱。2027财年的预算仅较上一财年增加0.2%，以确保公共债务占国内生产总值的比率维持在泰国自行设定的70%上限以内（路透社，2026年6月23 日）。
投资和出口可能继续增长。然而，由于对整体经济的溢出效应有限，两者可能难以抵消财政政策力度减弱带来的拖累。我们预计2027年经济增速将放缓至1.6%。不过，2028年的情况应该会有所改善。随着这些数据中心投资项目投入运营，泰国可能会为经济开启一个新的增长动力：计算机服务业。马来西亚就是一个很好的例子。我们预计2028年经济增长前景将有所改善，全年经济增速预计为2.6%。
私人投资大幅增长，个人消费仍相对低迷
资料来源：Macrobond（一个金融数据平台提供商）、汇丰银行
数据中心需求导致贸易差额显著恶化
资料来源：CEIC、汇丰银行
越南
新常态
与一些经济受到严重冲击的东盟国家不同，越南向投资者证明，其经济不仅挺过了石油冲击，还实现了强劲增长。尽管面临能源冲击，越南第二季国内生产总值按年增速仍加快至8.4%，继续稳居亚洲经济增长最快的经济体之列。
制造业迅速扩张。越南亮眼的贸易表现也印证了这一点。2026年前8个月，受电子产品出口蓬勃增长推动，出口按年增速加快至20%以上，这一趋势与亚洲其他科技产业占比较高的经济体类似。尽管越南的电子产品仍集中于低附加值产品，但现有的科技产业集群和颇具潜力的人才储备，使越南在与东盟其他经济体竞争、进一步向价值链上游攀升时处于有利地位。
除贸易外，强劲增长也具有广泛基础。令人意外的是，第二季实际投资大幅跃升，单季按年增幅超过20%，推动年初至今的投资增速升至15%。尽管目前尚无详细的分项数据，但我们认为，这轮投资热潮受到外国直接投资持续强劲流入以及大型基础设施项目加速推进的推动。
与此同时，尽管能源价格高企，消费表现依旧稳健。第二季个人消费按年增速稳定在8%左右，部分得益于劳动力市场改善和旅游业的提振。按游客数量相对于疫情前水平的恢复程度衡量，越南继续位居东盟首位。越南是东盟地区唯一一个游客数量超过2019年水平的经济体，而且高出幅度达40%。年初至今越南已接待超过1,500万名游客，有望实现全年吸引2,500万国际游客的目标。
总体而言，我们预计2026年国内生产总值增长8.2%，2027年增长8.0%。我们依然看好越南的结构性基本面。
此外，越南通胀对全球大宗商品价格波动仍然高度敏感。尽管整体通胀在6月和7月有所降温，但受油价上涨影响，8月按年涨幅再次回升至接近5%。我们将2026年通胀预测维持在4.5%不变，这也是越南国家银行设定的上限，但将2027年通胀预测上调至3.5%（原为3.3%）。不过，鉴于能源价格仍处于高位，通胀仍存在上行风险。
越南出口热潮主要由消费电子产品强劲增长推动
资料来源：CEIC、汇丰银行
8 月整体通胀再度突破越南国家银行4.5%的上限
资料来源：CEIC、汇丰银行
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1. 本报告发布日期为 2026年9月25日。
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