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2025年5月26日
對投資者來說，今年一個重要主題是美國優越論步向終結。前一周穆迪調低美國的信貸評級，並非完全出乎意料，同時亦提醒投資者美國的財政狀況變得難以維持。但當我們談及優越論終結時，實際上的變化是甚麼？
過去十年，投資者享受到的美國優越論有三大層面。首先是美國的國內生產總值增長良好，尤其是對比十國集團(G10)（惟這主要由財政開支和移民促成，而非生產力）。第二是股票表現優秀。超額利潤、七大科技巨企及市值大幅重新評級均推動了回報。第三，美元表現出色。美元提高了投資者回報，並吸引了環球資本和投資者注視。同時，美元亦為環球投資者的投資組合提供對沖服務，在美國經濟領先和環球增長疲弱的時期提供支持（即「美元微笑 (dollar smile)」）。
現時的關鍵在於這些元素是否仍然有效？首先，宏觀增長在政策不確定性之下持續降溫，這可能削弱美國經濟活動一段時間。另一方面，較高的增長率主要集中於亞洲和前緣經濟體。股票方面，美國市值佔環球股市的百分比似乎已經見頂。預期未來12個月中國的利潤增長速度將與美國相若。至於美元，兌大多數貨幣仍然估值偏高，眾多環球投資者目前正物色對沖美股風險的外匯策略，此反映著重大心理變化。這些讓美國吸引力降低的因素或會持續一段時間。
美股在2025年初數月大幅波動，但5月顯著回升。不過，有針對基金經理的調查顯示機構投資者對美股的部署仍異常悲觀，這反映似乎有其他因素正推動近期走勢。
根據資金流動數據，自4月底，美股股價部分是受到零售投資者的買盤吸納所支持。過去十年，市場一直重複着一個主題（尤其是2020年新冠跌市後的反彈），零售投資者會發揮穩定作用，於低位買入。
5月初中美達成90天關稅削減協議，消息較預期為佳，帶動新一輪股價上揚。雖然這些發展有助解釋投資者的風險觀感轉變，但亦有可能導致市場表現日益脫離仍然極高的政策不確定性。雖然是次升勢由零售投資者開展，但如缺乏機構資金的後續參與，動力可能會迅速減退，這或會造成進一步波動，令市場繼續反覆輪轉。
美國關稅政策近數周一直備受市場關注。但隨着美國政府立場近期明顯軟化，投資者的焦點似乎正轉向財政政策。穆迪決定取消美國僅存的「AAA」評級，及時提醒市場總統特朗普向國會提交的財政方案所帶來的挑戰。是次評級下調一級，反映了眾所周知的債務負擔增加和赤字擴大問題，而穆迪預期延長2017年《減稅與就業法案(TCJA)》將令問題加深，而該法案為政府財政政策的核心。
這個「偉大而漂亮的法案」的具體細節尚未落實，除了延長TCJA外，當局亦可能採取財政寬鬆。不過，華府將須密切關注債市和美元：30年期債券息率上周已突破5%，而美元再次回軟。另一方面，雖然減稅可能有利股市，但亦可能被債券息率再次上行所抵銷。因此，投資者的主要問題在於，這些殘酷真相能否迫使白宮減低其進取程度？
德拉吉去年公布重振歐盟經濟的藍圖時，曾經表示歐盟需要大幅增加公共和私人投資。因此，當財政長期審慎的德國在六個月後宣布大規模基建和國防開支計劃時，難怪德拉吉稱之為「徹底改變形勢」。
德國財政擴張，加上預期歐洲央行進一步減息，改善了歐元區的經濟前景。一些信貸研究團隊近期的研究顯示，溢出效應之一可能是歐洲信貸市場氣氛好轉。
歐洲企業信貸的基本因素穩健，總槓桿率穩定，且盈利能力具有韌性。雖然覆蓋率（計量企業償還債務的能力）下降，但眾多企業擁有龐大現金緩衝。此資產類別亦應可抵禦關稅衝擊，原因為投資級別和高收益市場內只有有限比例的公司是美國註冊公司，而直接銷售受到關稅的影響有限。不過，需要留意價格已反映眾多利好消息，息差估值仍然狹窄。但對於尋求穩定入息流的投資者來說，高企的綜合息率別具吸引力。
上周，一間中國大型電池製造商進行今年全球最大宗的股票發售，在香港作出規模數十億美元計的二次上市。此舉有利其他希望吸納國內外投資者資金的中國上市公司。是次上市正值有跡象顯示今年投資者對中國股市繼續保持樂觀氣氛（尤其科技相關行業），並尋求為國際投資物色美國以外的選擇。
全球對中國股票的興趣日增，近期企業盈利亦上調，原因為中美之間的貿易緊張局勢降溫，且中國企業2025年第一季的利潤數據大致符合市場預期，獲得了可觀的按年增長。離岸市場方面，科技業為利潤引擎，且人工智能迅速擴張。境內市場方面，增長最強勁的是消費敏感型行業，例如可選消費品和必需消費品，部分原因是受到持續政策支持，市場預期如逆境轉差，政策官員將就此採取支援來回應。綜合而言，這些最新發展或可成為中國股市進一步向好的催化劑。
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資料來源：滙豐投資管理。數據截至2025年5月23日（英國時間上午7時30分）。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。
上周風險氣氛有所回落，美國債務可持續性的擔憂日益加劇，因美國眾議院上周通過延長2017年的減稅法案，且穆迪此前一周後期亦下調美國信貸評級。美元轉弱，長期美國國庫券息率上行，三十年期國庫券息率突破5.00%。英國政府債券息率亦上揚，多數歐洲債券息率上升，惟升幅較小。美國高收益信貸息差在連續數周收窄後擴大，投資級別息差則保持穩定。股市方面，美國市場普遍下跌，道瓊斯歐洲50指數則大致持平。DAX指數向上，CAC 40指數略跌。日本日經225指數報跌，日圓轉強，而其他亞洲股市個別發展：香港恒生指數和中國內地上證綜合指數報升，南韓Kospi指數和印度Sensex指數下跌。商品方面，油價下跌，投資者憂慮OPEC+（油組及其盟友）可能增產。金價上漲，加密貨幣本周延續升勢。
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