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2025年12月22日
儘管面臨商品價格走弱和美國關稅等外部不利因素，但得益于財政支出增加，印尼經濟增速有望加快。在泰國，儘管出口表現意外亮眼，但即將來臨的大選可能導致財政資金撥付再度推遲。馬來西亞仍是表現出色的經濟體之一，不僅在電子等行業持續擴大其全球市場份額，同時也憑藉強勁的旅遊吸引力，為服務業增長注入動力。新加坡與其他製造業經濟體一樣，在2025 年表現亮眼，而為慶祝建國60 周年而增加的支出進一步提供了增長助力。全球貿易下行構成最大的風險。儘管圍繞關稅問題的喧囂不斷，越南經濟依然穩步前行，這不僅得益於其引以為豪的出口引擎，也歸功於國內的大力改革。
資料來源：LSEG Eikon、滙豐銀行
印尼在後疫情時期的國內生產總值增長一直較為疲軟，部分原因在於疫情爆發後幾年間採取緊縮的貨幣和財政政策。我們估計，到2025 年底，其國內生產總值增速將比疫情前趨勢水平低約7%。
儘管如此，近期政策明顯放鬆。印尼銀行在本輪週期中已累計降息150 個基點，並且在2025 年宣佈了一系列財政刺激措施。事實上，近期數據表明國內需求已開始改善。最新的採購經理人指數分項數據顯示，國內新訂單增速正在加快，儘管新出口訂單並沒有同步改善。其他指標（例如消費者信心和卡車銷售）也指向經濟活動回暖。
展望2026 年，前期出口搶跑的回落效應可能令出口承壓，但隨著政策利率下調逐步傳導至實體經濟、社會福利計劃的執行改善，國內需求回升有望抵消出口疲軟的影響。我們預測2026 年國內生產總值增長5.2%，略高於2025 年的5%。然而，我們認為2026 年產出缺口仍將持續存在。
若要推動更加可持續的增長，投資必須回升，因為投資決定了經濟體創造就業和收入的能力。目前我們看到，家庭部門正在動用儲蓄來支撐消費。因此，可用於啟動投資的剩餘資金有限。企業部門雖存在儲蓄盈餘，但投資意願取決於家庭需求可見性、全球經濟增長前景及商品價格等其他因素，而這些因素目前似乎並不穩定。由於社會福利支出增加，政府儲蓄也在下降。那麼，誰將引領印尼的投資？
好消息是，新成立的主權財富基金Danantara 有望發揮積極作用。其核心目標是高效管理印尼的國有企業，並作為戰略性行業的投資工具。該基金計劃從2025 年10 月開始運作，在最初幾個月內投資100 億美元。同時，該基金也旨在提升雅加達股市的流動性。從短期看，挑戰在於能否有效落實已宣佈的國內投資項目。
要讓Danantara 的投資持續增長，其收入來源需要多元化，不能僅依賴財政帳戶。該基金可以考慮其他管道。第一，投資項目回報應有所提高。第二，外國直接投資流入應逐步增加。我們對外國直接投資流入的決定因素進行了建模分析，發現其取決於政治和宏觀經濟穩定性以及經濟改革。
資料來源：標普全球採購經理人指數、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
儘管自「解放日」以來，關稅風波一直是主導話題，但具有諷刺意味的是，一些依賴貿易的經濟體卻表現出相當的韌性。馬來西亞就是其中的典型代表，其第三季國內生產總值季調後按季增速加快至2.4%，相當於按年增長5.2%。
雖然市場可能傾向於將此歸功於貿易前置效應，但事實上，經濟走強的基礎更為廣泛。然而，貿易無疑起到助推作用，因2025 年第三季淨出口對經濟增長的貢獻重新轉正。儘管貿易形勢波動，但仍有兩大趨勢值得關注。
首先，馬來西亞對美國出口增速有所放緩，這反映了貿易前置效應的影響正在減弱。然而，另一方面，馬來西亞仍然受益于依然高企的人工智慧驅動型需求。雖然商品出口仍顯疲軟，但電氣機械與電子產品出口繼續以兩位數增速快速擴張。除了貿易層面，馬來西亞與美國近期簽署的互惠貿易協定也降低了貿易不確定性，其是東盟首個與美國達成此類協定的經濟體。
除貿易外，馬來西亞的國內優勢提供了亟需的韌性。儘管公共與私人投資已從此前的兩位數增速有所放緩，但回落幅度有限。兩者繼續受益於基礎設施項目的推進和數據中心的建設。
此外，個人消費依然是馬來西亞經濟增長的支柱，以5%左右的按年增速持續增長。一方面，勞動力市場持續復甦，失業率降至3%，工資水平也在上升。另一方面，補貼政策亦發揮了支撐作用。隨著RON95 汽油價格的進一步下調，有充分理由相信個人消費的增長趨勢將得以持續。
馬來西亞社會消費品零售總額的另一個利好因素是其蓬勃發展的旅遊業。馬來西亞的旅遊業全面復甦至2019 年的水平，僅次於越南。特別是在吸引中國遊客方面，馬來西亞領先於該地區的其他經濟體，中國遊客人數已超過2019 年水平的20%。這在很大程度上得益於與中國實施的免簽政策。
總而言之，我們近期已將2025 年經濟增長預測上調至5%（此前為4.2%），並將2026 年的預測上調至4.5%（此前為4.0%）。此外，通脹保持溫和，截至10 月，年初至今的整體消費價格指數按年漲幅已放緩至1.4%。鑒於通脹趨勢溫和，我們近期將2025 年整體通脹預測小幅下調至1.4%（此前為1.5%），但維持2026 年1.7%的預測不變。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、財政部2026 年預算、滙豐銀行
憑藉體量可觀的國內需求，許多人認為菲律賓能夠抵禦貿易領域的不利因素。但在2025 年第三季，國內需求出現回落。國內生產總值按年增速放緩至4.0%，為2011 年（不含新冠疫情時期）以來的最低增速。季度內接連來襲的超強颱風是重要原因之一，惡劣天氣頻繁導致停工停課，居民消費因此回落。
但主要癥結在於政府支出。自2016 年雄心勃勃的「大建特建」計劃啟動以來，政府基礎設施投資一直是經濟增長的重要引擎。然而，由於防洪項目相關爭議，自7 月以來公共資本支出一直在下降，按年降幅已超過20%，對經濟增長的拖累一度高達1.3 個百分點。
財政拖累隨後對經濟其他方面產生了連鎖反應。其中最重要的是私人投資。例如，商業信心已降至新冠肺炎疫情後的最低水平。因此，計劃在下個季度擴大生產的企業占比也跌至後疫情時期低點。同時，外國直接投資申請量也急劇下降。
總體而言，我們預計2026 年和2027 年的經濟增速將分別為5.2%和5.6%，均低於潛在增速，私人投資和政府投資將繼續對經濟增長形成拖累。
我們認為，隨著天氣狀況改善，個人消費有望回升。一方面，來自中國的更廉價進口商品以及全球商品價格下降，已令通脹穩定在低位。我們預計，即使在2026 年和2027 年期間，通脹也將持續低於菲律賓央行2%-4%目標區間的中值水平。另一方面，由於服務出口在一定程度上免受關稅衝擊的影響，新增就業依然強勁。這兩者共同推動家庭儲蓄率回升，改善了菲律賓的經常帳戶狀況。
由於基礎設施項目減少意味著對資本品進口的需求降低，較緊縮的財政政策有望推動該國的經常帳戶赤字進一步收窄。這將為菲律賓央行維持寬鬆的貨幣政策提供空間。就像後備箱裡的備胎——通常尺寸較小，但足以把汽車送到修理廠——貨幣政策將有必要彌補財政拖累的影響，即使只是部分彌補。我們預計菲律賓央行將再次放鬆貨幣政策，將利率下調至4.25%，若美聯儲進一步加深寬鬆週期，菲律賓央行仍有更大的降息空間。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、菲律賓央行、滙豐銀行
這一幕或許並不陌生——早在2024 年，市場也是在第三季見證了國內生產總值增速的大幅超預期表現。2025 年亦是如此，新加坡第三季按季增長預測從1.3%的初值上調至2.4%。這相當於按年增長4.2%，表現相當強勁，甚至超過了東盟部分新興市場經濟體。
細分數據顯示增長預測上調主要源自製造業，其季調後按季增長超過11%。其中，電子行業顯著帶動了工業增加值的增長。這反映了科技驅動型經濟體的趨勢，即人工智慧驅動的需求以及貿易前置效應共同推動了經濟增長。
然而，對新加坡而言，多元化是其製造業表現出色的關鍵。諸如運輸工程等行業不僅直接拉動製造業，也帶動了批發等相關服務業的發展。此外，儘管波動較大，製藥行業在10 月推動工業增加值按年增速接近30%。
除貿易外，新加坡在國內層面亦展現出一定韌性，但表現並不均衡。在基礎設施加力推進的帶動下，例如樟宜機場第五航站樓建設項目，投資增速有所加快。但與此同時，個人消費出現放緩，儘管勞動力市場仍保持穩健。
鑒於2025 年第三季增速大幅超出預期，我們近期將2025 年國內生產總值增長預測從2.8%上調至4.1%。這使我們的預測略高於政府約4%的預測，而政府此前的預測為1.5%-2.5%。我們還將2026年增長預測從1.7%上調至2.0%。這使我們的預測處於政府1%-3%預測區間的中點。
此外，通脹終於開始回升。2025 年前9 個月核心通脹平均漲幅僅為0.5%，但在10 月按年上漲1.2%，儘管部分源於基數效應。我們預計從2025 年第四季起，核心通脹按年增速將高於1%。總體而言，我們近期將2025 年核心通脹預測從0.6%小幅上調至0.7%，2026 年預測則從0.9%上調至1.3%。雖然低通脹環境為新加坡金融管理局再次放鬆政策留下空間，但我們預計新加坡金融管理局在我們的預測期內將按兵不動。新加坡金融管理局的主要關注點無疑是經濟增長，但如果出現不利因素，財政政策應會在促進經濟增長方面發揮主導作用。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
今年下半年，泰國籠罩在不確定性之中，但保持冷靜與韌性的私營部門為經濟增長提供了支撐。7月，柬埔寨與泰國之間的緊張局勢升級，干擾了兩國間的貿易，並引發了對潛在遊客安全的擔憂。市場一度擔心，若緊張局勢無法緩和，美國可能對兩國加征更高關稅（《南華早報》，2025 年11月13 日）。然而，在緊張局勢持續之際，泰國自身也面臨政治困境。2025 年8 月29 日，泰國憲法法院因道德指控解除了時任總理佩通坦·欽那瓦（Paetongtarn Shinawatra）的職務（《日經新聞》，2025 年8 月29 日）。隨後內閣解散，泰國在三年內第三次進入尋找新總理的階段。最終，在反對黨人民黨的支持下，自豪泰黨組成少數派政府，由阿努廷·占維拉庫爾（Anutin Charnvirakul）出任總理。
在政治與政策不確定性交織的背景下，2025 年第三季經濟增長令人失望，季調後按季下降0.6%。服務出口持續收縮，在年初受挫後，旅遊業仍處於艱難恢復期。與此同時，總理權力交接歷時兩個月，最終導致財政運作陷入停滯。政府支出下滑，對經濟增長的拖累一度高達1.1 個百分點。
然而，儘管不確定性揮之不去，私營部門依然穩住陣腳。在低通脹的支持下，個人消費保持穩定，而私人投資則表現強勁。事實上，儘管存在關稅和全球貿易不確定性，外國投資依然流入；同時商品出口也繼續增長，電子產品製造商抓住人工智慧相關投資熱潮，在擴大對美出口的同時，從中國手中奪取了部分市場份額。
然而，與其他經濟體類似，我們預計2026 年將是充滿挑戰的一年。需求前置的回吐效應可能對經濟形成拖累，此外，鑒於泰國預計將於2026 年2 月再度舉行大選，政府支出可能放緩的問題也不容忽視。
儘管如此，增長機遇依然觸手可及，關鍵在於能否把握。
當前仍有價值數十億泰銖的數字經濟領域投資尚未落實，其規模足以提振經濟增長。此外，憑藉在硬體元件生產方面深厚而完整的供應鏈基礎（例如硬碟驅動器和印刷電路板），泰國有望在當前數據中心建設熱潮發揮重要作用。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
儘管面臨貿易不確定性，越南的經濟增長依然亮眼。繼第二季之後，越南2025 年第三季增速依然顯著高於預期，國內生產總值按年增長8.2%。這一出色表現再次使越南穩居東盟增長最快的經濟體之列。
最令人意外的是貿易韌性，第三季出口和進口均按年增長近20%。受此推動，第三季貿易順差較2025 年上半年增長超一倍。這表明，儘管美國仍是越南最大的出口目的地，占其出口總額的三分之一，但越南與美國以外交易夥伴的順差有所擴大。
與其他依賴科技產業的經濟體類似，越南也受益於人工智慧驅動需求的激增。特別值得注意的是，僅對美國電子產品出口就按年大幅增長150%（以三個月移動平均值衡量），推動越南對美國出口總額按年增長30%。
與此同時，服務業持續保持強勁增長。面向消費者的社會消費品零售總額正出現較為明顯的改善。旅遊相關行業同樣繁榮，越南已成為中國遊客的熱門目的地之一，儘管尚未實行免簽政策。儘管如此，越南可能仍無法實現吸引2,500 萬遊客的目標。
從經濟需求端來看，第三季消費按年擴張超8%，投資按年增長近10%。特別是，加速推進大型基礎設施項目一直是優先事項。儘管如此，由於截至第三季公共投資的撥付進度僅完成年度目標的50%，仍有進一步上升的空間（VNEconomy，10 月8 日）。
綜合考慮所有因素，我們近期將2025 年經濟增長預測從6.6%上調至7.9%，並將2026 年預測從5.8%上調至6.7%。政府已將2025 年增長目標上調至8.3%-8.5%，並公佈了2026 年10%的增長目標。然而，貿易不確定性尚未完全消散。
除經濟增長之外，截至11 月年初至今通脹按年漲幅已放緩至3.3%。儘管近期洪水對食品供應造成一些干擾，但我們預計潛在趨勢水平將遠低於越南國家銀行5%的通脹目標上限。我們近期將通脹預測小幅上調，將2025 年預測從3.2%上調至3.3%，2026 年預測從3.2%上調至3.5%。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行。注：馬來西亞數據截至8 月，越南數據
截至11 月，其餘數據截至10 月。
1. 本報告發布日期為 2025年12月19日。
2. 除非本報告顯示不同的日期及／或具體的時間，否則本報告中的所有市場資料截止於 2025年12月18日。
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