慎防釣魚短訊
滙豐絕不會以短訊形式，向您發送電商平台會籍的訂閱通知。了解更多。
我們透過使用Cookie以評估您在我們網站的使用情況，為您提供最佳的網站體驗。如果你繼續瀏覽本網站，即表示您接受我們使用Cookie來收集數據。了解更多
2025年10月7日
當前，印尼的經濟運行保持平穩，財政政策邊際放鬆及大幅減息預計將支撐經濟以當前速度增長。相比之下，泰國面臨的挑戰更為嚴峻，其中一個重要原因是前往該國旅遊的遊客數量較以往有所減少。菲律賓受美國關稅的影響小於許多其他經濟體，其經濟增長有望在2026 年加速。然而，在馬來西亞，儘管其仍在關鍵行業中獲得市場份額，但出口將不可避免地受到全球貿易增長放緩的影響。同樣，新加坡也依然暴露在全球動盪之中，不過其擁有深厚的財政實力來緩衝這些衝擊。越南則正在從容應對各項挑戰，儘管其經濟增長可能會放緩。
資料來源：LSEG Eikon、滙豐銀行
印尼疫情後的國內生產總值增長持續疲軟。儘管2025 年第二季國內生產總值增速達5.1%，高於預期，但我們估計其國內生產總值仍比疫情前的趨勢水平低7.5%左右。製造業採購經理人指數、信貸和消費者信心等高頻指標也指向經濟疲軟。
儘管如此，我們認為第二季強勁的國內生產總值反映了非正規經濟部門消費的回升。這一增長得益於：(1) 通脹下降，這也推高了實際工資增速；(2) 通過社會福利計劃實施的兩輪財政刺激；(3) 農業產值近期增加。我們認為，在充滿不確定性的一年裡，這些因素能夠為經濟增長托底，但可能不足以顯著推升經濟增速，因為佔據消費半壁江山的正規經濟部門的消費表現並不盡如人意。而增長動能疲弱的背後，是投資活動的低迷，長期來看這可能損害經濟創造就業的能力。
在這一宏觀背景下，印尼的街頭抗議活動在8 月底升級，我們認為這推動了一系列政策調整。政府進行內閣改組，包括任命新的財政部長。政府還計劃將存放在印尼銀行的一部分資金轉移至國有銀行，以刺激貸款。此外，政府上調了2026 年財政赤字目標，宣佈了2025 年第四季的新社會福利計劃，並為特定政府項目重新引入了責任分擔機制。未來幾周，其他一些事態發展也值得關注，例如關於預算赤字上限調整的討論，以及印尼銀行的職能範圍是否會有變化。
最終，我們認為有必要進行改革以刺激投資、就業和增長。當前，在全球供應鏈重構之際，發展製造業和增加出口的機會很可能已經到來。在新一輪美國關稅上調後，生產商正尋求重新佈局生產基地並實現多元化，印尼此次的獲益方式可能與其在特朗普首個總統任期內的情況不同。令人鼓舞的是，印尼已經開始生產發達經濟體傾向于從亞洲採購的產品。印尼對美國的出口結構看起來與越南非常相似，以服裝、鞋類、電力機械和傢俱為主，這與對華出口以資源密集型產品為主的結構截然不同。然而，這些出口的規模目前仍相對較小，需要進一步擴大。
這是否可行？這並非易事，但也絕非不可能。印尼需要在多個方面付出努力——加強基礎設施建設、簽訂更多貿易協定、培養技能型勞動力以及簡化監管和商業實踐。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
自美國於4 月2 日實施「對等關稅」以來，多國代表團已陸續前往華盛頓進行貿易談判。馬來西亞也不例外，尤其是它和許多東盟經濟體一樣，都希望避免成為自身成功的「受害者」。8 月1 日之後，事態似乎已大致塵埃落定。
自8 月7 日起，馬來西亞與其他東盟新興市場經濟體對美國出口面臨「19%至20%的關稅」。乍看之下，19%的關稅稅率雖不理想，但可能在可控範圍內。畢竟，馬來西亞在2024 年對美國有250億美元的貿易順差，遠低於越南和泰國。該國的貿易也更多元化，對美出口占比僅為13%。
既然東盟五國現在都面臨相似的關稅水平，貿易和外國直接投資動態可能會回歸原點，這意味著馬來西亞的競爭力得以保持。回顧以往，馬來西亞與越南一樣，曾是早期中美貿易緊張局勢的主要受益者之一。自2021 年底以來，馬來西亞的外國直接投資流入規模一直在該地區名列前茅，按四個季度移動平均值計算，在2025 年第一季已達到國內生產總值的4%。儘管關稅稅率在決定投資目的地吸引力時無疑至關重要，但它並非唯一因素。相反，外國直接投資反映了投資者對一個經濟體的長期信心，這涉及多種因素的共同作用。
然而，主要的關稅問題仍懸而未決。遺留的問題在於潛在半導體關稅的命運，特朗普總統最初威脅的稅率是100%，後來更是提高到300%。馬來西亞已深度融入全球科技供應鏈，半導體關稅對該國的重要性不言而喻。馬來西亞對美國的晶片出口額就占到國內生產總值的6%。然而，如果蘋果公司獲得的豁免能提供一些指引的話，那麼許多在馬來西亞經營已久的科技巨頭，若在美國做出新的投資承諾，也有可能獲得類似的豁免。事實上，其中許多公司已經這樣做了。
雖然市場的注意力自然集中在關稅風險上，但同樣重要的是觀察馬來西亞的國內韌性。所幸的是，馬來西亞的私人消費表現良好，加上投資兩位數增長，至少能在短期內部分抵消一些外部風險。我們將2025 年增長預測維持在4.2%，並且基於關稅前景更清晰，近期將2026 年增長預測從3.9%上調至4.0%。
此外，通脹保持溫和，截至前7 個月，整體消費價格指數按年漲幅已放緩至1.4%。鑒於通脹趨勢溫和，我們近期將2025 年整體消費價格指數漲幅預測從1.9%下調至1.5%，但維持1.7%的2026 年預測不變。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
對於由群島組成的菲律賓而言，解放日並不是一個好日子。作為與美國關係最友好的東南亞經濟體，許多人曾預期菲律賓能獲得比其競爭對手更優惠的對等關稅稅率。在解放日到來後，事實證明，菲律賓是亞洲僅有的兩個對等關稅稅率比4 月2 日最初宣佈的稅率更高的國家之一。菲律賓面臨的對等關稅稅率從4 月2 日的17%略微上調至19%，這與其他東盟經濟體適用的關稅稅率一致。因此，當最終對等關稅稅率宣佈時，菲律賓的外國直接投資承諾規模有所下降，菲律賓比索兌美元也一度下跌至58.3。
關稅優勢本是菲律賓吸引外國直接投資和提振製造業的重要機會。但菲律賓並非全盤皆輸；菲律賓發現自己仍處於良好的境地。這一切始於低通脹，以及它如何保持國內經濟引擎的活力。由於大米價格下跌，通脹已連續六個月徘徊在菲律賓央行2%-4%的目標區間下方，並且可能在今年餘下時間內保持溫和。
隨著通脹最終得到控制，家庭的購買力得以保持。因此，作為經濟主要引擎的私人消費已連續兩個季度加速增長。並且，儘管消費增加，家庭（尤其是低收入和中等收入家庭）最終能夠進行儲蓄。
事實上，菲律賓央行數據顯示，2025 年第二季，月收入低於500 美元的家庭中能夠進行儲蓄的比例已幾乎回到疫情前水平。這推動國民儲蓄率上升到足以在該季度彌補菲律賓的儲蓄-投資缺口的程度，使得菲律賓在為經常項目逆差融資時，對外國資本的依賴下降。
所有這一切讓菲律賓央行有信心加快減息步伐並可能加大減息力度，為未來幾個季度國內投資增長鋪平道路。
菲律賓可能失去了一個機會，但宏觀經濟基本面和國內引擎很可能確保增長不會受到影響。我們預計菲律賓在2025 年將以5.5%的增速成為增速第二快的東盟經濟體。
資料來源：菲律賓央行、滙豐銀行
注：陰影區域代表滙豐預測。
資料來源： CEIC、滙豐銀行
世事變化之快令人驚歎。在4 月「解放日」前後，市場曾爭論新加坡是否會在2025 年第二季陷入技術性衰退。然而，第二季增速顯著高於預期，按季增長1.4%或按年增長4.4%，甚至超過一些新興市場經濟體。
作為一個依賴貿易的經濟體，新加坡顯著受益於搶出口現象。製造業按年增長5.4%，表現優於其他行業。這在新加坡的兩大增長支柱——電子和醫藥行業中尤為明顯。同時，近期高頻非石油國內出口數據也指向同一方向。電子類非石油國內出口增速一直保持在兩位數，直至7 月才顯著放緩。
我們認為，搶出口的影響已經見頂，2025 年下半年增速會有所放緩。
除了搶出口之外，新加坡的建築業和服務業活動也呈現強勁擴張。建築業受益於基礎設施項目，我們認為，鑒於樟宜機場T5 航站樓的建設項目，這一趨勢將會持續。
同時，新加坡服務業也實現了全面增長。零售銷售有所改善，而批發貿易部門則一直受益於搶出口現象。旅遊相關行業的持續繁榮也令人鼓舞。新加坡的遊客數量已恢復至2019 年水平的90%，距離完全復甦不遠。
總而言之，我們維持對2025 年國內生產總值增長2.8%的預測，高於政府1.5%-2.5%的增長預測區間。我們預計2026 年增速將在1.7%左右。
此外，通脹已退居次要地位。由於價格壓力全面降溫，前7 個月，核心通脹平均按年漲幅保持在0.6%的低位。鑒於食品價格下降、能源成本溫和以及增長不確定性，我們預計通脹低迷的趨勢將持續。我們將2025 年核心通脹預測從0.7%下調至0.6%，但維持0.9%的2026 年預測。雖然低通脹環境為新加坡金融管理局再次放鬆政策打開了大門，但我們預計新加坡金融管理局在我們的預測期內將按兵不動。新加坡金融管理局的首要關注點無疑是增長，但如果不利因素成為現實，財政政策應率先發揮作用。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
泰國逆勢而行的狀態已持續相當一段時間。但我們認為，當前的不利因素即將有所緩和，至少會弱於最初的預期。儘管2025 年第二季增長符合我們的預期，但我們近期將泰國2025 年增長預測上調至2.2%，2026 年預測上調至2.0%（原預測分別為1.7%和1.9%）。我們預計，隨著全球貿易恢復正常，2027 年按年增速將改善至2.6%。
然而，我們仍認為泰國的增速將低於其潛力水平。2025 年第二季國內生產總值支持以下觀點，即泰國的結構性阻力可能還會持續一段時間。例如，私人消費增速已連續第七個季度放緩，因為家庭（尤其是低收入和中等收入家庭）正努力應對高額債務。由於遊客數量按年仍在下降，服務出口也可能持續疲軟。本地製造商將繼續面臨來自正在尋找新銷售市場的中國出口商的激烈競爭。這種激烈的進口競爭也是泰國商品消費價格指數持續低迷的原因。
這正是可以劃清界線的地方。泰國的商品出口一直表現出色，實現兩位數增長，因為在關稅預期下，進口商的需求提前釋放。但當不可避免的反噬效應到來時，我們認為其程度不會像許多人預期的那麼嚴重。
關鍵在於要理解，並非所有的出口激增都源於需求前置。泰國的印刷電路板和硬碟驅動器供應鏈根基深厚，泰國是全球第二大硬碟驅動器出口國。與人工智慧相關的投資熱潮為這兩類產品帶來了新的需求。尤其是硬碟驅動器出口，在過去12 個月裡平均按年增長約50%，這項曾被認為過時的技術煥發了新的活力。
泰國還將受益于相對於中國的新關稅優勢。在美國市場，泰國在硬碟驅動器、電腦零件、電話零件和寵物食品等領域與中國競爭。在解放日之前，泰國對這些商品的關稅優勢在0%至25%之間，而目前的關稅優勢在19%至35%之間。因此，泰國可能從中國手中奪取部分市場份額，從而緩解需求前置的最終反噬效應。
通脹可能維持在低位。經濟增長的上行風險也仍然有限。但所幸的是，下行風險已最小化到足以讓經濟保持平穩運行的程度。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
2025 年第二季，出口導向型經濟體因前置效應呈現強勁增長，這並不令人意外。然而，越南第二季增速顯著超出預期。在第一季按年強勁增長7%後，越南第二季加速增長，按年增速達到8%的驚人水平，遠超其他東盟經濟體。
毫無疑問，前置效應十分明顯。製造業支柱按年強勁增長超過10%，反映了生產商和出口商在2025 年第二季急於爭相向美國出口。這也體現在創紀錄的季度出口數據中，2025 年第二季出口按年增長超過18%。
但增長動力不僅限於前置效應，第二季更是實現了廣泛增長。得益於外向型貿易服務及旅遊相關行業的良好增長，服務業表現強勁。這一趨勢也在零售銷售中得到印證，實際零售額增速與疫情前趨勢水平的差距已縮小至6%。在東盟經濟體中，越南的旅遊業復甦速度最快。
儘管第二季是旅遊淡季，越南在2025 年上半年仍接待遊客1,070 萬人次，較2019 年水平高出20%。中國遊客的快速回歸對此貢獻顯著，我們推測其中許多是商務旅客。這一點尤其令人印象深刻，因為越南與中國之間並未實行免簽政策。
關稅問題已經塵埃落定，越南面臨20%的關稅。然而，一些關鍵問題尚未解決。一個模糊領域在於，美國宣佈對「轉運」行為徵收40%關稅，但缺乏對此類做法如何定義及額外關稅將如何執行的細節。同時，潛在的半導體關稅對越南也至關重要，因為越南對美國的電子產品出口額占其國內生產總值的10%。
綜合考慮所有因素，我們預測越南2025 年國內生產總值增長6.6%，2026 年增長5.8%。這一預測不僅考慮了第二季增速顯著高於預期，也反映了關稅稅率明顯低於4 月首次宣佈的水平。然而，貿易的不確定性遠未結束。
除了增長之外，前8 個月，越南的通脹按年漲幅已放緩至3.2%。儘管近期非洲豬瘟情況惡化給食品價格帶來一些上行風險，但我們預計潛在趨勢水平將遠低於越南國家銀行設定的5.0%的通脹目標上限。我們預計2025 和2026 年的通脹都將維持在3.2%左右。
資料來源：CEIC、滙豐銀行
資料來源：CEIC、滙豐銀行
1. 本報告發布日期為 2025年9月29日。
2. 除非本報告顯示不同的日期及／或具體的時間，否則本報告中的所有市場資料截止於 2025年9月26日。
3. 滙豐設有識別及管理與研究業務相關的潛在利益衝突的制度。滙豐分析師及其他從事研究報告準備和發布工作的人員有獨立於投資銀行業務的匯報線。研究業務與投資銀行及做市商交易業務之間設有資訊隔離牆，以確保保密資訊和（或）價格敏感性資訊可以得到妥善處理。
4. 您不可出於以下目的使用／引用本報告中的任何資料作為參考：（i）決定貸款協議、其它融資合同或金融工具項下的應付利息，或其它應付款項，（ii）決定購買、出售、交易或贖回金融工具的價格，或金融工具的價值，和／或（iii）測度金融工具的表現。
5. 本報告為滙豐環球研究發布的英文報告的中文翻譯版本。香港上海滙豐銀行有限公司、滙豐銀行（中國）有限公司、滙豐（台灣）商業銀行有限公司、加拿大滙豐銀行和滙豐金融科技服務（上海）有限責任公司已採取合理措施以確保譯文的準確性。如中英文版本的內容有差異, 須以英文版本內容為準。
本報告由香港上海滙豐銀行有限公司(簡稱「HBAP」，註冊地址香港皇后大道中 1 號)編製。HBAP 在香港成立，隸屬於滙豐集團。
本報告由滙豐(台灣)商業銀行有限公司及HBAP(合稱「發行方」)向其客戶分發。本報告僅供一般傳閱和資訊參考目的。本報告在編製時並未考慮任何特定客戶或用途，亦未考慮任何特定客戶的任何投資目標、財務狀況或個人情況或需求。HBAP 根據在編製時來自其認為可靠來源的公開信息編製本報告，但未獨立驗證此類資訊。 本報告的內容如有變更恕不另行通知。對於因您使用或依賴本報告， 而可能導致您產生、或承受因此造成、導致或與其相關的任何損失、損害或任何形式的其他後果，HBAP 及發行方不承擔任何責任。對於本報告的準確性、及時性或完整性，HBAP及發行方並不作任何擔保、聲明或保證。本報告並非投資建議或意見，亦不以銷售投資或服務或邀約購買或認購這些投資或服務為目的。您不應使用或依賴本報告作出任何投資決定。HBAP及發行方對於您的此類使用或依賴不承擔任何責任。若對本報告內容有任何問題，您應該諮詢您所地區的專業顧問。您不應為任何目的向任何個人或實體複製或進一步分發本報告部分或全部的內容。本報告不得在任何禁止分派本報告的地區分發。
以下條款僅適用於滙豐(台灣)商業銀行有限公司向其客戶分發時的情況
滙豐(台灣)辦理信託業務，應盡善良管理人之注意義務及忠實義務。滙豐(台灣)不擔保信託業務之管理或運用績效，委託人或受益人應自負盈虧。
中國內地
在中國內地，本報告由滙豐銀行（中國）有限公司（簡稱「滙豐中國」）向其客戶分發，僅用於一般參考目的。本報告並不旨在提供證券和期貨投資建議或提供金融信息服務，亦不旨在推廣或銷售任何理財產品。本報告所載內容和信息均基於現狀提供。若對本報告內容有任何問題，您應該諮詢您所在轄區的專業顧問。
© 版權香港上海滙豐銀行有限公司 2025，版權所有。
未經香港上海滙豐銀行有限公司的事先書面許可，不得對本報告任何部分進行複製、存儲於檢索系統，或以任何電子、機械、影印、記錄或其它形式或方式進行傳輸。
